2025年比特币减半与此前有何不同？

摘要

• 供应影响：
  比特币将于2024年4月左右迎来第四次减半。尽管短期内矿工的收入会承压，但由于链上活动的持续活跃以及市场结构的积极变化，这次减半在基本面层面与以往有本质区别。

• 矿商定位：
  面对区块奖励缩水和高昂的生产成本，矿商们早已未雨绸缪。他们通过发行股票和债券、出售手中储备等多种方式筹资，试图缓解眼前的财务压力。

• 链上活动持续增长：
  Ordinals铭文的出现，意外地重新激活了比特币链上的活力。截至2024年2月，已有超过5900万件非同质化代币（NFT）收藏品被铭刻，为矿工带来了超过2亿美元的交易费用。这股趋势背后是开发者兴趣的回归和比特币区块链上的持续创新，预计这股势头还将延续。

• 比特币ETF的市场影响：
  现货比特币ETF的持续普及，有望显著吸收市场上的抛售压力，为市场带来稳定且而持续的新增需求。这很可能从根本上重塑比特币的市场结构，对价格形成长期利好。

随着2024年减半的日益临近，比特币不仅挺过了市场的重重考验，还展现出了令人意外的成长韧性。随着美国现货比特币ETF获得里程碑式的批准，以及随之而来的资金流向变化，比特币的市场结构正在经历一场深刻的演变。在这篇文章中，我们会深入探讨比特币减半——它究竟是什么、为何如此重要，以及历史上它对币价的影响。然后，我们会把目光聚焦到当下，看看比特币的现状为何与一年前截然不同。

什么是减半？

比特币的诞生，依赖于一个被称为“挖矿”的过程：无数计算机通过解决复杂的数学问题，去竞争获取新区块的奖励。这个奖励就是新产生的比特币。比特币的发行规则是写死在其底层协议中的——大约每四年，挖矿奖励就会“减半”，这也就意味着新代币的发行速率会直接砍掉一半（见图1）。

图1：比特币的供应时间表

数据来源：Bitcoinblockhalf.com。比特币的供应时间表自诞生起就从未改变。

这种通缩特性，对许多持有者来说，正是比特币最根本的吸引力所在。法定货币的供应量由央&行说了算，贵金属的产量又受制于自然物理规律，而比特币的发行速率和总供应量，自始至终都由代码协议严格规定。

（见图2）。

图2：减半后比特币的价格倾向于上涨

数据来源：Glassnode，截至2024年2月6日。

然而，这里必须澄清一点：减半后币价上涨并非一句必然兑现的承诺。既然所有市场参与者都知道减半即将到来，如果价格上涨是板上钉钉的事，理性投资者完全可以在减半发生前就提前买入，从而将价格推高。这恰恰是“库存流量模型”这类理论框架的致命缺陷。虽然它通过将稀缺性与价格挂钩画出了一张漂亮的图表，但它忽略了一个根本事实：这种稀缺性不仅是可预见的，而且早已是公开的秘密。观察其他同样有减半机制的加密货币（比如莱特币），就能得到佐证——莱特币在减半后并没有持续出现价格上涨。这一切都说明了一个道理：

举个例子：2012年，欧债危机凸显了比特币在经济动荡中作为替代性价值储存工具的潜力，推动其价格从12美元飙升至2013年11月的1100美元。紧接着，2016年首次代币发行（ICO）热潮——筹集了超过560亿美元用于山寨币项目——也间接让比特币受益，到2017年12月，其价格从650美元飙升至2万美元。2020年则更加典型，新冠疫情引发的全球大规模刺激计划，加剧了市场对通胀的担忧，投资者纷纷转向比特币的对冲属性，推动价格从8600美元一路涨至2021年11月的68000美元。这些宏观经济不确定性和对替代投资选择的渴求，恰好与比特币减半前后市场兴趣激增的时期高度重合。

诚然，未来的宏观环境依然充满不确定性，但有一件事是确定的——减半对比特币供应结构的影响不容忽视。接下来，我们就深入看看这个话题。

矿工威胁

随着每个区块的比特币发行量从6.25 BTC骤降至3.125 BTC，矿工从区块奖励中获得的收入也就直接腰斩。更要命的是，他们的各项开支还在持续上升。哈希率（即衡量比特币网络总算力的指标）是挖矿难度和矿工成本的核心参考依据。2023年，比特币网络的7天平均哈希率从255 EH/s飙升至516 EH/s，涨幅高达102%，远超2022年41%的增长率（见图3）。原因不难理解：2023年比特币价格持续上涨，以及矿工们为了应对积极的市场前景而大量采购更高效的挖矿设备。

图3：2023年哈希率创下历史新高

数据来源：Glassnode，截至2023年12月31日。

不过，事态看起来虽然严峻，但数据背后，矿工们的行动已经透露了不少线索——他们其实一直在为减半可能带来的财务冲击做准备。2023年第四季度，矿工们明显加快了在链上出售持有比特币的节奏，很可能就是在区块奖励减少前，提前为自身储备流动性（见图4）。除此之外，像Core Scientific发行5500万美元股票、Stronghold募集1500万美元资金，以及Marathon Digital雄心勃勃的7.5亿美元混合股票募集等一系列重大融资举措，都清晰地表明了矿工行业正在积极加强其储备基础。这些行动共同指向一个结论：至少在短期内，比特币矿工有足够的能力来应对即将到来的挑战。退一步讲，就算部分矿工最终被挤出市场，由此导致的算力下降也会触发比特币网络的难度自动调整机制，从而可能降低剩余矿工的每枚比特币的成本，维持整个网络生态的平衡。

图4：矿工净头寸变化（矿工地址中持有的比特币30日变化）

数据来源：Glassnode，截至2024年2月7日。

Ordinals铭文

正如我们之前多次讨论过的，

它允许将任意数字内容——从简单的图像到定制的“BRC-20”代币——唯一地“铭刻”到特定的“聪”（比特币的最小单位，一个比特币可细分为1亿个聪）上。这个赋予比特币新实用价值的功能，带来了惊人的增长：迄今为止，已有超过5900万个数字资产被铭刻上链，为矿工贡献了超过2亿美元的交易费用（见图5）。

图5：每日和累计铭文费用（美元）

数据来源：Glassnode，截至2024年2月7日。

网络费用的激增产生了一个深远且出人意料的影响：在2023年11月20日，比特币网络上的交易费用，在近代历史上首次超过了以太坊网络上的交易费用。自从Ordinals出现以来，矿工从铭文费中获得的收入占比，已经多次达到总交易费的20%以上。即便与其他区块链上的NFT总交易量相比，到2023年11月和12月，比特币也已经跃居成为NFT交易量最大的区块链（见图6）——这个发展态势，在2022年底几乎是没人能预料到的。

图6：按链划分的NFT交易量

数据来源：The Block、Cryptoslam，截至2024年2月7日。

Ordinals的成功，反过来也给比特币网络带来了新的命题。

既然Ordinals交易费用已经约占矿工总收入的20%，那么这种新兴的链上活动，正在通过增加交易费用来为网络安全的维持提供一条新的路径。

当然，这一成功也暴露了可扩展性的短板。对于普通用户而言，高昂的交易费用可能让他们望而却步，甚至影响转账等基本操作。此外，比特币的底层架构对可编程性施加了限制，这对于开发更复杂的应用场景构成了挑战。现实情况是，我们需要一套扩展方案，既能适应不断增加的交易吞吐量，又能支持如NFT和BRC-20代币交易这类更广泛的用例。

作为回应，比特币社区正在积极探索类似于以太坊的解决方案，比如Layer 2 Rollup技术，以增强可扩展性和可用性。同时，人们对支持Taproot的钱&包（见图7）也表现出越来越多的兴趣。Taproot通过增强的隐私和效率功能，提供了更大的可编程空间，这表明社区正在有意识地着手解决这些难题。随着比特币主链上的交易费用节节攀升，发展Layer 2网络似乎已经成为一个势在必行的方向。

图7：Taproot采用率（%）

数据来源：Glassnode，截至2024年2月7日。

正如我们之前关于Ordinals的文章中所讨论的，

在现有的Layer 2（L2）解决方案中，有一些项目多年来一直在为这场变革默默铺路。Stacks就是其中的代表，它为比特币引入了功能完备的智能合约，使得各种利用比特币安全性的去中心化应用（dApp）得以开发，从DeFi到NFT，各类功能都得以实现。这些dApp正代表着比特币向一个多元化生态系统过渡的最前沿，它有能力支撑起各种基于区块链的创新应用。

ETF 流量

目前，每个区块开采6.25个比特币，按4.3万美元的比特币价格折算，相当于每年需要约140亿美元的购买力来支撑现有价格。减半后，这个需求直接减半：每个区块只产生3.125个比特币，相当于每年仅需70亿美元，这无疑大大缓解了抛售压力（见图8）。

图8：减半使年化发行量减少70亿美元

数据来源：灰度研究，截至2024年2月7日。

更关键的是，

随着美国现货比特币ETF的获批，仅仅在交易开始的15个交易日内，流入这些新产品的初始净流入就达到了约15亿美元，这几乎相当于吸收了减半后三个月的潜在抛售压力。诚然，最初几天的净流量暴涨，很大程度上源于市场最初的兴奋和被压抑的需求。但假设净流入能维持一个稳定状态，同时比特币生态系统持续获得采用和成熟，ETF的流量完全可以抵消持续的挖矿发行抛售压力。

结论

比特币不仅安然度过了熊市的洗礼，更在最近一年的发展中展现出了惊人的进化能力，这也在不断碘伏着人们对它的陈旧认知。

灰度研究团队将持续密切关注2024年4月减半前后的市场发展，我们相信，比特币的未来充满光明。

注释

1. 每秒哈希数（Hashrate）是指矿工当前用于挖掘比特币的哈希值（或称计算猜测）总量。每秒哈希值越大，代表比特币网络的计算能力越强。
2. 假设比特币价格为4.3万美元，每个区块发行3.125个比特币，每天开采144个区块，则比特币网络每日发行的比特币价值约为1900万美元。假设每天有1000万美元的净流入进入ETF产品，将每日净流入（1000万美元）除以每日发行的比特币价值（1900万美元），大约会得到50%的覆盖率，这与另一个例子的效果类似。