HashKey Capital 2025 Web3投资报告:DePIN、Cosmos、比特币等

2024年对于加密市场来说，注定是不平凡的一年。比特币现货ETF的成功推出，让不少人相信牛市已经近在眼前。作为业内最活跃的加密风投之一，HashKey Capital近期分享了一份关于Web3各赛道的深度分析报告。今天，我们就来拆解这份报告的核心内容，看看哪些赛道正在酝酿真正的机会。

这篇报告覆盖的范围很广，从底层技术到应用层、从基础设施到具体赛道，都给出了相当扎实的判断。如果用一句话来概括2024年的主旋律，那就是：技术成熟度在提升，应用场景在扩展，但真正能让Crypto走向主流的关键战役，才刚刚开始。下面我们逐一聊。

一、ZK（零知识证明）赛道：从“能做什么”迈向“怎么做好”

ZK在2023年的发展速度，比很多人想象的要快。它不再只是扩容和跨链的工具，开始渗透到更多具体的应用场景里。这里面几个方向值得拆开来看。

1、zkEVM

zkEVM的竞争，本质上是“兼容度”与“性能”之间的平衡。Type 0追求与以太坊完全一致，但区块生成速度、发布计划这些技术挑战是绕不过去的坎。Type 1在兼容EVM操作码的基础上做了明显改进，应用体验提升了不少。而像Polygon CDK、StarkNet这类启动更早的主网，已经在积极构建自己的应用生态，走的是“先跑起来再优化”的路子。特别是StarkNet在全链游戏上的尝试，很值得持续关注。

2、zkVM

zkVM目前的主流技术路径是zkWASM。这种架构的可扩展性很强，非常适合用来打造高性能的去中心化交易所。Delphinus Labs、ICME和wasm0是这一方向的代表。而朝着RISCV架构发展的RISC0，在语言友好性和后端硬件适配上有明显优势，但效率和证明时间依然是需要攻克的难点。它的应用场景也在扩大——从模拟以太坊执行环境，到运行全同态加密环境，甚至做比特币Rollup，探索的边界越来越宽。另外，zkLLVM方向也值得一提，最近基于它推出的Type-1 zkEVM，允许高级编程语言快速编译成zkSNARK电路，底层逻辑上的突破值得持续观察。

3、ZK挖矿与中间件

在ZK挖矿这件事上，GPU和FPGA目前的效率差别不大，但专用ASIC芯片的加入，以及未来对FHE等特殊需求的演进，可能会拉开明显差距。更值得关注的是Prover DAOs的崛起——当算力成为核心优势，由矿机团队组成的Prover DAOs会凭借综合算力能力，占据赛道头部位置。

ZK中间件领域其实相当丰富，zkBridge、zkPoS、ZK Coprocessor、zkML、安全计算……每个方向都在覆盖特定的验证场景。其中ZK Coprocessor的进展最清晰，多数项目已经进入测试网。zkML的持续性热度也很高，各项目的竞争格局正在快速成型。

最后，一个有趣的新方向是“ZK证明共享”——通过把多个证明打包发送到同一个网络，批量处理后分摊收入，这给整个ZK领域带来了全新的想象空间。

二、MEV（矿工可提取价值）：交易供应链的“终极形态”

MEV赛道当下的焦点，主要集中在交易供应链的早期阶段——也就是“意图（Intents）”阶段。这里面有几个核心变化正在发生。

下一代DEX与交易基础设施

解决LVR（清算价值损失）问题、改善流动性提供者的激励架构，是吸引更多资本进入DEX生态的关键。私人拍卖和私有内存池，如果真能有效执行，将彻底改变交易供应链。全同态加密、安全多方计算和零知识证明，是支撑这些变化的基础技术。

从“有许可”走向“无许可”

目前大多数系统仍是中心化的relay、有许可的solver、需要信任的builder。但行业的终局一定会走向无许可架构——只有充分竞争的市场，才能产生最具效率的执行环境。值得关注的变革点包括：APS（拍卖顺序策略）、单据执行、PEPC（被动执行保护合约）等。

OFA：订单流拍卖

2023年，订单流拍卖正式崛起。高价值交易不再流入公共内存池，而是直接流向OFA，让用户拿回本应属于自己的价值。从RFQ竞拍到区块空间聚合器，各式各样的OFA方案正在满足不同场景的需求。预计未来ETH交易会越来越频繁地通过OFA执行。

Blockbuilder与Relay

builder市场当前高度集中在少数几家手中，有些高频交易公司甚至优先满足自己的交易需求。随着CEX/DEX套利机会的减少，HFT公司的优势预计会逐步降低。Relay这边，市场集中度也是个问题——BloXroute和Flashbots几乎占据主导，而且缺乏激励机制导致业务不盈利。接下来的看点在于“乐观中继”的快速部署与激励提案的出现。

三、AA（账户抽象化）：基础设施就位，数据正在说话

AA赛道可以分为两大类：智能合约钱&包和模块化服务。

智能合约钱&包的发展趋势和整体钱&包市场保持同步。单纯靠功能来获取流量越来越难，钱&包工厂模式值得关注。模块化服务方面，Bundler和Paymaster已经是基础服务提供商的标配，标准化程度很高。整体来看，大部分基础设施已经到位，赛道进入相对稳定的发展阶段。一组数据很有说服力：从6月开始，用户钱&包数量快速增长，到11月已经超过600万笔Userops和约20万月活用户。

值得留意的是，L2上的AA发展明显优于L1，以太坊基金会甚至已经在考虑对L2提供原生支持。但DApps不支持AA的问题仍在，跨链和跨Rollup的账户实现还需要新方案。此外，私人内存池很可能与MEV和Intent融合，进一步优化用户体验。

四、Intents：高速增长的背后，挑战与机会并存

Intents在今年获得大量关注后迅速进化。解算器的不当行为、订单流信任等问题是客观存在的，但有可行的解决方案。从架构和商业角度看，Intents与MEV、AA框架正在走向融合——Builder和Search非常适合充当匹配和解算器的角色。

另外，Telegram Bots很可能向着Intent的方向进化。这类工具在订单流中的天然优势，使它们在与Builder和SUA VE的谈判中拥有相当强的议价权，甚至可能超过大型钱&包。

五、DA（数据可用性）：头部效应显著，差异化才是出路

DA赛道的玩家其实不算多——以太坊、Celestia、Eigenlayer和A vail是主要参与者。头部效应非常明显，腰部和尾部项目的机会相对有限。这个赛道竞争的焦点，是安全性（数据完整性、网络共识）、可定制性与互操作性，以及成本控制。

Celestia的推出，加上价格的上涨，让整个DA赛道的估值在提升。但DA本质上是一个B2B业务，和生态系统项目的数量与质量直接挂钩。从以太坊方面来看，启动DA是最安全但也最贵的方案。Proto-danksharding之后以太坊的费用明显下降，因此主流Rollup项目仍然倾向于选择以太坊作为DA层。

目前除了EigenDA，DA项目的主要客户是Cosmos生态项目和RaaS项目。EigenDA的独特定位在于它和以太坊相关但不直接绑定，更容易吸引中间层的客户。此外，一些早期阶段的DA项目和面向特定场景的DA方案（比如比特币DA），有可能在利基市场占据可观份额。

六、Rollup Frameworks & RaaS：饱和之后的进化

Rollup市场已经明显饱和，超过30个获得风投支持的RaaS项目与Gelato这类基础设施商一起涌入市场。接下来需要关注的是：哪些用例在RaaS上真正跑通了？哪些互操作方案是有效的？

OP Stack这类L2/L3框架，因为公共资金支持和开发者采纳，已经获得大量关注。同时，新的Rollup技术也在不断涌现——比如Risc Zero Zeth可能改变验证状态的方式，FHE Rollup结合ZKP和MPC技术，能提供全面的私密DeFi方案。这些技术突破值得持续跟踪。

七、Cosmos：定制化应用链的韧性还在

Cosmos Hub正在多管齐下强化自己的生态位。部分集安全性（PSS）让它能更灵活地提供跨链共享安全性，减轻验证者的压力。多跳IBC、Megablocks、Atomic IBC等功能，则瞄准了原子跨链交易和统一MEV市场——这几乎是在对标以太坊生态中MEV的玩法。

尽管L2和其他开发框架的崛起，让新的应用链项目数量有所下降，但Cosmos高度可定制的底层框架，仍然保留着寻找具有定制修改需求的公链交易的潜力。这不是一个会轻易退场的生态。

八、安全：工具足够多，但无法替代审计

安全赛道的工具已经覆盖了从链上检测拦截、链上跟踪、人工审计、赏金服务，到开发环境工具、模糊测试等多个层面。静态分析、符号执行、模糊测试等方法各有侧重，但客观来说，这些工具的组合仍然无法替代完整的审计流程。在评估项目时，还需要把维护更新速度、漏洞数据库规模、实际需求等因素都纳入考量。

九、AI+Crypto：方向在变，但商业化才是检验标准

AI和加密结合的方向，主要集中在底层算力基础设施、特定数据源的训练、聊天工具以及数据标签平台。从投资的视角来看，有几个判断是值得关注的：

底层算力网络和算力基础设施项目，目前大多处于早期，除了创造不同类型的袋里之外，还需要找到可持续的商业扩展路径。数据标签平台将传统手动标注搬到Web3上，获取订单的能力是关键——而且低门槛的数据标注未来很容易被AI取代，所以必须围绕高价值、高门槛的数据来构建业务。AI结合的新项目方面，C端聊天工具正在密集涌现。

十、DeFi：实质收益成为硬通货

投资者偏好的变化很明确：从“依赖发行方给的收益”，转向“LSDfi或RWA带来的真实收益”。DEX这边，中心化交易所的监管压力给了DEX巨大的窗口期——资产总得找到流动性，L2的上线又带来了高性能应用的可能，L2上的DEX值得优先关注。

流动性质押的增长也很亮眼。目前近22%的ETH已被质押，Lido在其中占据了32%的份额。流动性质押已经成为TVL达200亿美元的最大DeFi领域。值得注意的是，能让非原生用户（包括机构）安全接入Web3收益的项目，存在巨大的机会——抽象化链上元素并提供安全环境，可能是将大量资本引入这个领域的关键入口。

另外，根据Messari的数据，永续合约DEX（如dYdX、GMX、Drift、Jupiter）在整个行业中创造了最高比例的费用收入。

十一、Gaming & Entertainment：专业度在提高，UGC是未来的看点

游戏工作室方面，产业质量和团队专业度有了明显的提升。市场期待具有成熟开发和运营经验的工作室进入这个领域，同时也在寻找那些积极学习、对加密社区敏感的游戏制作人和KOL创办人。

Web3整合的焦点在于：由于缺乏成熟经验，团队的Web3思路一致性和快速学习能力显得更加关键。用户生成内容（UGC）的潜力被持续看好——去中心化的方案和透明的激励奖励机制是驱动力。拥有Web2创作者资源的团队，在吸引创作者转向Web3 UGC平台方面会更有优势。

用户获取（UA）方面，这类项目聚焦于构建综合性的用户画像（链上、链下、社交三个维度）。玩家数据会随着用户增加而增值，但获取平台本身面临着留存挑战。游戏发行成功与否，最终还是要靠能吸引大量用户的核心产品，而不是仅仅依赖基础设施和工具。

十二、用户/粉丝互动：社群的底子比IP更重要

这类项目主要围绕娱乐、体育和影视行业展开。根据与IP持有者的合作方式，分为两种形态：一是IP持有者直接运营，在平台中扮演积极角色，能创造出更好的粉丝激励和反馈；二是授权合作，运营压力小但严重依赖IP持有者提供的资源。

跟踪多个项目后发现一个规律：拥有自身社群基础（比如Karate Combat）的平台，把现有用户转化为IP粉丝，往往比从零开始完全围绕IP粉丝来运营更成功。未来值得关注的是：高IP价值、与游戏和反赌人群高度重叠的粉丝群体，以及那些参与更深层IP合作的实体。

十三、机构服务：合规与专业化分工是主旋律

机构服务可以细分为交易/经纪、资产管理、银&行/支付、以及其他服务（如交易技术服务）几个子领域。几个关键趋势值得注意：

这个领域在未来几年将会经历稳定增长。合规是绝对的重心，各家公司都在积极搭建合规框架。分工在变得更加专业化——每个参与者专注于自己的核心职责，这种专业化和互相制衡，有助于让市场变得更加透明高效。

Prime Brokerage（主经纪商）服务的市场份额正在逐步增加。那些具有传统金融背景（ECNs、受监管清算所、跨保证金能力）且进入加密领域的公司，值得重点关注。ETF申请的持续影响，正在引起加密原生服务公司与传统金融公司之间的竞争，这反过来推动了合规级产品的需求，并重塑市场结构。从区域来看，欧洲是当前机构服务发展的中心，南美等新兴市场的潜力也在逐步显现。

十四、比特币：生态正在酝酿“第二层”机会

比特币生态系统的关键进展，绕不开“铭文”。但需要认清一个事实：比特币和以太坊不同，没有全局状态共享，状态、账户和计算模型都存在显著差异。

Taproot资产、Rollups和闪电网络，是当前最值得关注的技术方向。Statechains则是一个值得观察的新兴路径。

侧链方面，Stacks因为技术开销小、环境影响低而受到关注，但可能因为依赖跨链和主链锚定技术而输给其他新技术。L2方案方面，不少比特币L2已经搭建了完整的执行、结算、验证和DA框架，架构上越来越接近以太坊的模式。客户端验证（如RGB和Taproot资产）走的是最小化链上足迹的路子。闪电网络计划明年在Taproot资产上推出稳定币和其他资产。BRC20类资产对indexer等基础设施依赖较强，这部分基础设施和新资产类型（如ARC20）值得跟踪，但技术实施风险也得留个心眼。

DLC（Discreet Log Contracts）提出得比较早，以前因为需求少推广困难。但随着生态建设规模的扩展，DLC的应用可能会越来越普遍，尤其是和预言机合作之后。但需要注意，某些DLC实现过程中可能引入中心化风险。

十五、DePIN：牛市中的“破圈”利器，但硬件类型决定成败

DePIN和游戏很像——在牛市中容易起飞，也擅长破圈转化传统用户。投资的关键点在于：去中心化和机制设计。需要关注项目的机制设计是否合理、切入的时机是否精准、以及背后的产业基础是否扎实。

硬件类型上，优先关注ToC场景和那些硬件尚未普及的市场——Web3的游戏玩法和机制为项目提供了更高效的产品众筹渠道。对于已经拥有大量用户基础和留存率的ToC型硬件，或者是低频使用但有即时性需求的硬件，DePIN是一个改善体验的绝佳机会。但那些低频使用的硬件或专门为挖矿购买的硬件，DePIN带来的可能只是短期回报，很难形成真正的用户黏性。