去中心化交易所DEX崛起:重新定义"交易所"

就像传统金融领域的证券交易所一样，区块链世界里的交易所同样是整个生态的核心基础设施。虽然目前去中心化交易所（DEX）主要还是聚焦在加密资产交易上，但一个很明显的趋势是：稳定币和代币化资产的交易占比会越来越高。

目前，加密货币交易的大头仍然被中心化交易所（CEX）牢牢攥在手里，它们通常采用传统的企业架构。但有意思的是，这个行业正在“自食其果”——越来越多的交易量开始向DEX迁移。最典型的例子就是，今年去中心化期货交易所Hyperliquid的爆发式增长，直接印证了这个趋势。

简单来说，DEX通过链上结算交易，完全绕开了中心化的运营方。它们可能是一组部署在以太坊或Solana上的智能合约，也可能像Hyperliquid那样，直接把交易逻辑嵌入Layer1协议。数据显示，2025年前五个月，DEX的交易量已经占到整个加密货币总交易量的7.6%。

对整个交易所行业而言，交易量增长自然是好消息，但与此同时，交易手续费的竞争压力也在加大。Grayscale Research的判断是，CEX会继续主导比特币这类大市值资产的交易，而DEX将成为长尾资产交易的首选，尤其是对于那些看重全球化、无许可平台的透明度和可访问性的用户来说。

公有区块链提供了不需要中心化中介的数字商业解决方案。但关键在于，要吸引大规模用户，去中心化技术必须提供至少和中心化方案一样好用的体验。如果去中心化应用在速度、成本和历史数据上都不如中心化方案，那区块链注定只能成为线上商业的一个小配角。

好在经过几年的摸索，我们亲眼看到了一个转变：去中心化应用在代币交易这个核心战场上，开始和传统机构正面竞争了。根据Grayscale Research的估算，DEX目前已经占到全球加密货币总交易量的7.6%（2023年这个数字还只有3%），相对于CEX的交易量占比也在稳步提升（图1）。现在，DEX在价格上已经不输CEX，透明度更高，而且常常成为链上新发行资产的最初交易场所。

可以说，今年很可能成为行业的转折点。技术上的突破和监管上的日益明朗，正在推动用户更广泛地采用DEX和其他去中心化金融（DeFi）应用。这篇文章会系统性地梳理一下DEX这个行业，包括它的结构、竞争态势以及未来的发展前景。Grayscale Research认为，市场的领导地位最终会集中在少数几个头部平台——不管是CEX还是DEX，现货还是永续合约，每个细分领域可能只会有一两家交易所胜出。这些平台共同的特点是：它们能把深度流动性、高资本效率的基础设施，和极具吸引力的代币或股权经济模型很好地结合起来。

1、如何进行代币交易

在传统金融市场里，交易是通过交易所或场外市场来完成的。买卖双方达成价格共识后，交易通过中央限价订单簿或经纪商网络撮合。执行之后，像存管信托公司（DTC）这样的清算所会确认细节、轧差风险敞口，并在第二天完成结算。从2024年5月开始，美股已经缩短到T+1结算了。

加密货币交易的市场结构完全不同，可以从交易场所、交易所架构和交易产品三个维度来看。

先看交易场所，主要分两类：

这是传统的商业机构，采用链下托管和交易撮合，靠内部账本实现近乎即时的结算。不过，当用户想把资产转回传统银&行账户时，还是会经历延迟。

直接部署在链上的智能合约应用，用户可以从自己的钱&包直接交易。在DEX上交易，执行和结算都在一个区块确认周期内完成，通常只需要几秒钟。

再看交易所架构，DEX主要有两种模式：

通过流动性池被动提供报价，价格由预设的数学曲线决定。AMM在处理长尾资产兑换和稳定币交易时特别高效，在吞吐量有限的区块链上表现突出。

这种模式高度还原了传统交易所，通过流动性提供者动态管理的限价订单来撮合。通常点差更小、资本效率更高，特别适合高交易量资产和永续合约。但维持这种效率需要频繁更新订单，因此对底层基础设施的要求也比较高。

最后看交易产品，两类交易所都能支持两种产品：

标的代币按约定价格即时交割，没有杠杆，只涉及链上转账。

没有到期日的衍生品合约，追踪标的资产价格，通过保证金调整和资金费率来结算，支持杠杆交易。

2、交易所的商业模式

交易所的盈利核心就是交易手续费。在加密货币领域，CEX直接收取费用，而DEX通常通过智能合约或治理决策，把手续费分配给流动性提供者、代币持有者或协议金库。

根据2025年前五个月的数据，Grayscale Research估算，CEX的现货交易量加权平均手续费约为15个基点，DEX为12个基点；在永续合约方面，CEX平均为4个基点，DEX为6个基点（图2）。这些数字虽然没体现出各个平台和代币之间的差异，但足以说明，两类平台的平均手续费已经基本持平了。

随着行业发展，所有交易所都能从交易量增长中获益，但也会面临手续费被不断压缩的压力。虽然CEX和DEX的手续费已经接近，但相比传统金融里最高效的市场，

。比如，学术研究发现美国股票交易所的平均手续费只有0.0001%（万分之一基点）。加密货币要降到这种水平还有很长的路要走，但传统交易所的激烈竞争确实预示了一个方向：随着竞争加剧，加密货币的手续费一定会降下来。

长远来看，加密货币交易所的资本结构也会趋同。CEX作为传统企业，通常靠股权融资，但也可以发行关联代币。DEX则完全不同，它们是建立在开源软件上的智能合约，运营不依赖任何控制方。但背后的开发团队，可能会通过股权、代币或两者结合的方式获得资金。代币可能给持有者带来各种权益，但不同项目之间没有统一模式：有的代币能捕获现金流，有的只提供治理权，有的纯粹是营销和品牌工具（图3）。这里需要注意一点，代币模型是可以通过治理随时改变的。比如Uniswap的UNI代币，就曾探讨过是否要为质押者开启“费用开关”。这类变化可能在一夜之间就重塑代币的价值主张。

3、去中心化交易所的演进历程

去中心化交易所的发展带有明显的阶段性，每一次突破都解决了前一代的痛点。早期（2017-2018年），像EtherDelta的订单簿、0x协议的链下中继和Bancor的AMM资金池，虽然验证了去中心化交易的可行性，但用户体验和流动性都很成问题。2018年Uniswap的推出是个真正的转折点，它用简化的AMM模型和直观的界面，大大降低了使用门槛，直接为2020年“DeFi之夏”的爆发铺平了道路。

2021-2023年，创新进一步加速，特别是Uniswap v3的集中流动性设计，以及Perpetual Protocol和GMX在永续合约领域的突破，显著提升了资本效率，也让链上衍生品交易变得更加精细。到了最近的2023-2025年，基于Cosmos的dYdX Layer1和Hyperliquid的超高速定制区块链等链上CLOB相继出现，开始把中心化交易所的速度和精度，与DeFi的透明和去中心化结合起来。

如今，加密货币DEX的现货和永续合约日均交易量已经接近100亿美元（图4）。作为对比，纽约证券交易所旗下平台的日均交易量约为1500亿美元。DEX永续合约交易量的增长，主要是由Hyperliquid带动的，它一家就占了永续合约总日均交易量的约80%。

加密货币交易有个独特之处：部分现货DEX与特定的区块链生态深度绑定。图5显示了最近六个月各条链上的DEX现货交易量分布——Raydium只部署在Solana上，而Uniswap的AMM模型已经扩展到28条链。这意味着，对于很多现货DEX来说，交易量的变化往往与其所在区块链的整体经济活动紧密相关。

4、DEX的市场份额扩张

目前，DEX已经占据了加密货币现货市场大约25%的交易量。它能持续抢占份额，最主要的原因是产品端的快速创新。DEX往往更早上线新代币，能第一时间吸引流动性和投机交易量。比如2024年底那波链上生态爆发期，很多热门新叙事——Solana和Base上的AI主题代币、Meteora上病毒式传播的TRUMP模因币——最初都只诞生于去中心化的流动性池。这些新代币最开始根本没上中心化交易所，逼着交易者直接去和去中心化平台互动。

在永续合约领域，去中心化交易所也取得了显著的进展，这主要归功于Hyperliquid的巨大成功。Grayscale Research估算，截至2025年5月31日的30天里，DEX的永续合约交易量约占CEX永续合约交易量的5.4%（图7）。话虽如此，中心化交易所仍然保有深度流动性、高速执行和一体化用户体验等多项优势。

既然CEX有这些优势，为什么Hyperliquid还能抢走这么大的交易量？我们认为，交易者选择去中心化永续合约，主要有这么几个原因：

存入的资金始终由用户自己控制，从交易到清算的每一步都透明地记录在链上，这大大降低了FTX崩盘或黑客攻击那种对手方风险。

去中心化平台实现了全球无门槛参与。

第三方机器人、交易金库、分析面板，甚至完全链上的Delta中性策略，都可以直接集成，绕开了监管摩擦。

社区驱动的治理模式，让去中心化平台能抢先推出新兴代币的永续合约，速度远超中心化对手。

当然，中心化交易所在风险管理、用户界面和机构级流动性上仍然优势明显。但去中心化交易所的快速进步，加上技术架构日趋成熟，预示着未来几年的竞争格局可能发生重大变化。

5、DEX争霸战

加密货币市值前十的DEX，其总交易量占比只有6.7%，但总市值却高达220亿美元，而且前五大平台占据了约80%的交易份额（图8）。这些平台很可能受益于强大的网络效应：在现货端，集中流动性AMN能最小化滑点；在永续合约领域，极具竞争力的费率吸引了高频交易者。不管哪种情况，更深的流动性池都会吸引更多的订单流——毕竟，交易者自然倾向选择点差更窄、执行风险更低、社区更活跃的平台。

我们的判断是：没有任何一个交易所能垄断整个加密货币市场。相反，在每个细分领域——CEX与DEX、现货与永续合约——都可能会有一两家主导平台。

在现货领域，大市值资产（比如比特币、以太坊和主流稳定币）的交易仍然偏向CEX。CEX有法币出入金通道、做市商的深度库存，还有低于10个基点的VIP费率，交易主流代币的成本通常比AMM资金池低。但对于小市值和新发行的代币，早期交易活动依然集中在DEX。因为DEX可以无许可上币，当市场热点聚焦一个新创建的小众代币时，追求首日曝光的交易者自然会追着流动性最先出现的地方跑。

永续合约领域也差不多。CEX占据了比特币和以太坊永续合约名义价值的90%以上，因为它们有毫秒级延迟、做市返佣和成熟的清算引擎。但如果看排名靠后的合约品种，情况就开始逆转了：在不少中市值交易对上，Hyperliquid的全球交易量和未平仓合约都占据主导。对于追逐新资产的交易者来说，自我托管、无国界访问和治理驱动的合约创建这些优势，可能比中心化交易所的便利性更重要。

6、结论

去中心化交易所已经从实验性概念，变成了链上资产扩张的核心基础设施。随着稳定币规模的增长、现实世界资产向公链迁移，以及区块空间成本的下降，DEX在日常交易中的份额只会越来越大——尤其是那些从未进入过中心化订单簿的新生代币和小众市场。当然，CEX仍会在高名义价值、低延迟敏感的交易中保持优势。但更宏大的竞争格局是：整个加密货币交易所行业正在蓄势挑战传统的证券交易所，在代币化股票、债券等领域的资产托管、流动性提供和价格发现上发起冲击。说白了，现在的问题已经不是“DEX重不重要”，而是这种透明、可编程的基础设施，究竟能以多快的速度重新定义未来十年的“交易所”。