HIP-3永续期货套利实战:SK海力士ADR溢价交易机会
在 ADR 在纳斯达克上市之后，ADR（SKHY）和它对应的基础股份（SKHX）之间的价格差一下子就拉大了。就在这段时间里，Hyperliquid 上的 HIP-3 构建者 TradeXYZ 为这两个标的都开了永续期货市场。通过观察这两个市场的资金费率，我们能清楚地看到股票永续期货到底能做什么、市场现在还缺什么、它们怎么和现货市场互动，以及哪里需求最旺盛。
注：ADR（美国存托凭证）是美国银&行发行的凭证，代表外国公司的股份，方便美国投资者在纳斯达克等美股市场直接用美元交易。SKHY 是 SK 海力士的 ADR 代码，在纳斯达克上市，每份 SKHY 相当于 1/10 股基础股份（SKHX）；而基础股份（SKHX）则是韩国本土交易的原股或相关产品。上市后，因为美股需求强、流动性差异大，加上套利渠道不通，SKHY 和基础股份之间的价差明显拉大。
1. SK 海力士 ADR 溢价为什么这么大，套利为什么走不通
7 月 9 日，SK 海力士以每份 149 美元的价格卖了 1.779 亿份美国存托凭证（ADR），一共募集了 265 亿美元。这是外国公司历史上最大的一次 ADR 发行，超过了阿里巴巴 2014 年 218 亿美元的纪录。认购簿超额认购了 7 倍多，7 月 10 日在纳斯达克开市价是 170 美元。
随后，ADR（SKHY）和原股（SKHX）之间的价差迅速拉大。溢价变化的时间线是这样的：
- 7 月 13 日：ADR 相对于发行价的溢价从大约 3% 扩大到了 25.6%，而原股暴跌了 15.4%。KOSPI 指数盘中跌了超过 8%，触发熔断，但 ADR 只跌了 9.3%。
- 7 月 14 日：ADR 大涨 27%，收在 193.92 美元，相对于原股的溢价飙到了 51%。
- 7 月 15 日：前一天大涨的 ADR 下跌 9%，收在 176.46 美元，而原股反弹了 8.8%。ADR 相对于原股的溢价从 51% 收窄到了 30.7%。
溢价之所以出现，是因为套利通道被堵死了。在正常有效市场里，机构会买入更便宜的原股，然后转换成 ADR 再卖掉，这样就能增加供给，消除价差。
但问题是，这条通道目前还没开放。这次 ADR 不是通过存入现有股份创造的，而是存托银&行（花旗银&行）发行了 1779 万股新股，这些原股计划在 7 月 29 日于韩国交易所额外上市。韩国证券存托机构表示，原股和 ADR 之间的相互转换申请要等到那天之后才能办。
另外，已经发行的 ADR 只占 SK 海力士总股份的不到 3%。美国机构的需求很旺，但供给没法扩张，价差自然就拉大了。
2. HIP-3 的资金费率，暴露了股票永续期货现在处于什么阶段
同一时期，Hyperliquid 上的 HIP-3 构建者 TradeXYZ 为两边都开了永续期货市场。追踪原股的 SKHX 已经运行了一段时间，而追踪 ADR 的 SKHY 在上市前一天以预 IPO 合约的形式上线，并在纳斯达克开始交易时转为标准合约。
随着原股和 ADR 之间的价差拉大，两个市场的资金费率出现了相反方向的分化。13 日，原股暴跌的同时，SKHX 的资金费率跳升到了每小时 +0.10%，SKHY 则降到了 -0.065%。
正资金费率意味着多头付钱给空头，负费率则相反。这说明多头同时涌向了原股这一边，空头则涌向了 ADR 这一边。这种组合指向了一个单一的仓位——在 Hyperliquid 上执行了一笔押注溢价收窄的交易。
这个事件通过一个具体案例，验证了关于股票永续期货的几个假设。它直接展示了股票永续期货能做什么、市场现在缺什么、它们和基础市场是什么关系，以及哪些市场最需要它们：
- 绕过现货市场摩擦的表达能力：押注溢价收窄需要买入原股并做空 ADR。在现货市场里，你需要韩元资金、外国投资者账户、结算基础设施，还得能借到 ADR。但在永续期货里，你只需要用 USDC 作抵押，在同一个平台上交易两个合约就行了。
- 缺少分离资金费率工具：目前这种双边押注的仓位结构并不理想。就算溢价一直存在，每小时也在累积资金费率，导致抵押品缩水。在现货套利中，一旦原股转换成 ADR，价差就能立刻锁定为已实现的利润，但永续期货没有这种强制收敛的机制。SKHX 收敛于原股指数，SKHY 收敛于 ADR 指数，两者都无法缩小两个指数之间的差距。永续期货反映了基础市场的价差，但并没有解决它。即使方向判断对了，如果收敛来得太晚，累积的持有成本也会吃掉回报。所以，它本质上是一个同时承载了“溢价会收窄”这个观点和持有成本的结构。
- 需要单独的市场来交易资金费率本身，才能把两者分开。比如 Pendle 的 Boros 把资金费率代币化成了 YU（Yield Unit），拆成固定和浮动部分。像 SKHX 多头这样需要支付资金费率的仓位，可以在 Boros 上买入接收浮动资金费率的 YU 来抵消成本。这样就能把可变成本变成固定成本，起到对冲作用。成本本身不会消失，但未来的支出可以在入场时锁定，更方便管理仓位规模。不过，目前 Boros 支持的市场只限于 BTC 和 ETH 这些主流资产，HIP-3 的股票永续期货还没被纳入。所以，现在交易这个价差意味着要承担资金成本的波动。
- 永续期货作为领先指标的功能：TradeXYZ 的 SKHY 预 IPO 市场在纳斯达克开市前三个小时指向 164 美元，一小时前指向 169.80 美元，一分钟前指向 169.92 美元，而实际开市价是 170 美元。SKHX 市场在 KRX 休市时的夜间和周末也能交易，韩国交易者拿它的价格作为次日开市的领先指标。永续期货不再只是追踪基础资产的衍生品，它能在原市场关闭的时候率先产生价格。
- 与基础资产可及性成反比的市场价值：这是绑定同一家公司的两个期货合约，但 SKHY 的资金费率在 13 日价差急剧扩大等时段之外，基本维持在零附近。原因是纳斯达克存在实物 ADR，而且从 14 日起美国期权也上市了，套利者可以收取基差。而 SKHX 没有对冲工具，资金费率就成了唯一清算市场的机制，所以它成了单一最大的合约，占了 HIP-3 总交易量的 33% 和股票永续期货交易量的 50%。为流动性强的美国大盘股上市永续期货，等于在已经存在的东西上再建一次。准入门槛越高，永续期货合约的价值反而越大。
接下来值得关注的时间点是 7 月 29 日。当原股在韩国交易所额外上市，原股和 ADR 之间的相互转换申请开放时，这条被堵住的套利通道会部分打开。
不过，就算通道打开了，不平衡依然存在。ADR 赎回成原股没有限制，但原股转换成 ADR 只能在发行上限内进行，而压缩溢价恰恰需要后者。
正因为如此，溢价会不会急剧收窄还不好说，但即便如此，Hyperliquid 仍然是唯一能交易这个价差的地方。
