a16z 代币化资产托管五项原则与 RIA 加密托管框架

RIA 内部团队——运营、合规、法务，常常需要花大量时间去找一个能满足他们要求的第三方托管人。 但现实经常是：找不到合适的托管方，也找不到能完整支持资产经济权利和治理权利的方案，最后只能自己动手持有这些资产。这背后，其实暴露了加密托管市场当前一个尴尬的现状：法律风险、运营风险都高悬着，不确定性十足。 所以，行业需要一套以原则为基础的方法，来回应这个关键问题，更好地服务那些代表客户保管加密资产的专业投资者。在回应 SEC 近期的信息请求时，相关方提出了一组原则。如果这些原则能落地，有助于把《投资顾问法》托管规则强调的安全性、定期披露和独立验证，延伸到新的代币化资产类别里。 ### 加密资产的特殊性 传统资产场景里，你拿着资产，别人就动不了，这是一个非常明确的“一对一”关系。但加密资产不是这样。 你猜怎么着？多个人可能同时掌握同一组私钥的访问权限，甚至在完全不考虑合同权利安排的情况下，就具备转移资产的能力。 同时，加密资产通常还带有不少内生的经济权利和治理权利，这些权利本身就是资产价值和使用方式的重要组成部分。传统债务或股权类资产，可以比较“被动地”产生收益——比如股息、利息，你拿到资产后，基本不用再操作什么。但加密资产不是。持有者往往需要主动采取措施，才能解锁部分收益来源或治理权利。 这意味着，如果第三方托管人暂时没有这个能力，RIA 可能需要临时把资产从托管安排中转出来，去实现这些权利。比如，质押、收益耕种来获取收益，或者参与协议、网络升级相关的治理投票。正是这些不同于传统资产的特点，构成了加密托管面临的新挑战。 为了判断什么时候自托管更合适，相关方还设计了一套流程图来辅助识别。 ### 五项原则的核心思路 这些原则的目标很明确：在不削弱 RIA 对客户资产保护责任的前提下，把市场上关于托管问题的模糊理解扫一扫。 目前，专注于加密资产的合格托管人市场整体还比较薄弱——无论是银&行还是经纪交易商，供给都有限。所以，问题关键不在于托管实体在法律上是不是“合格托管人”，而在于它有没有真正保护加密资产所需的能力。 当市场上找不到能同时满足这些保护要求的第三方托管解决方案，或者现有方案没法支持资产附带的经济和治理权利时，也应该允许具备相应能力的 RIA 考虑自托管。 这些原则不是为了把托管规则的适用范围扩展到所有证券之外的资产类型。它们主要适用于属于证券的加密资产，同时也说明了 RIA 在面对其他资产类型时，应该怎么履行信托责任。对于非证券类加密资产，RIA 同样应在类似条件下维护其安全，并记录各类资产的托管惯例；如果不同资产类型之间有明显差异，也要保留相应的原因说明。 ### 原则 1：法律身份不应成为加密托管人资格的唯一标准 托管人的法律身份，以及它背后的监管保护，对客户来说当然重要。但在加密资产托管这件事上，光看身份牌是不够的。 比如，联邦特许银&行和经纪交易商确实受规则约束，能提供重要保护。但州特许信托公司和其他第三方托管人，在某些情况下也可能提供相近水平的保障。 所以，决定托管人是否有资格托管加密资产证券，不能只看它的注册类别。《托管规则》里“合格托管人”的范围，在加密语境下应该适度扩大，纳入以下类型： * 州特许信托公司，即使它不满足《投资顾问法》里“银&行”的定义，只要它接受对银&行有监管权的州或联邦机构的监督与检查。 * 依据拟议中的联邦加密市场结构立法完成注册的实体。 * 其他任何实体，无论注册状态如何，只要能证明它符合严格的客户保护标准。 ### 原则 2：加密托管人应具备充分的保护措施 不管采用什么具体技术路径，加密托管人都应该围绕资产保管，建立一整套必要的防护机制。主要包括以下几个方面： * **权限分离**：未经 RIA 协同参与——比如交易签名或基于设备的身份验证——托管人不能单方面把加密资产转出托管。 * **资产隔离**：托管人不能把为 RIA 持有的资产和其他实体的资产混在一起。不过，注册经纪交易商可以在持续维护清晰、最新的所有权记录，并及时向相关 RIA 披露混同事实的前提下，使用单一综合钱&包。 * **托管硬件来源**：托管人不能使用可能增加安全风险、或者存在被攻破可能性的硬件及其他工具。 * **审计要求**：托管人至少每年接受一次财务控制审计和技术审计。审计内容应该包括：ISO 27001 认证、渗透测试、灾难恢复程序与业务连续性计划测试、SOC 1 审计、SOC 2 审计、从持有者视角对加密资产进行确认/计量与列报、由 PCAOB 注册审计师开展的财务控制审计、技术审计。 * **保险安排**：托管人应该配置充足的保险覆盖，包括“伞式”保险；如果无法获得，则应建立足够的储备金，或者两者结合。 * **风险披露**：托管人应每年向 RIA 提供一份与加密资产托管相关的主要风险清单，以及对应的书面监督程序和内部控制措施，并按季度评估是否需要更新披露。 * **托管地点**：如果某地法律规定，在托管人破产时相关托管资产将被纳入破产财产，那么托管人不能在该地点保管加密资产。 除了这些通用要求，相关方还建议在托管流程的各阶段设置更细化的保护机制： * **准备阶段**：审查拟托管的加密资产，包括密钥生成流程、交易签名程序、是否得到开源钱&包或软件支持，以及密钥管理所涉及硬件和软件的来源。 * **密钥生成**：整个流程各层级都应该采用加密，并要求多个加密密钥共同生成一个或多个私钥。这个流程既要有“水平”结构，即同一层级由多个密钥持有人参与；也要有“垂直”结构，即分布在多个加密层级。仲裁机制还应要求验证者物理在场，并确保其在受保护和受监控环境下工作，防止外部干扰。 * **密钥存储**：密钥不能以明文形式保存，只能以加密状态存储。密钥应通过地理分散或不同权限人员进行物理隔离。如果使用硬件安全模块或类似装置保存密钥副本，则应满足美国联邦信息处理标准安全评级。还应采取严格的物理隔离与授权措施，确保气隙隔离有效。托管人至少应保留两层加密冗余，以便在自然灾害、停电或资产受损情况下维持运营。 * **密钥使用**：钱&包应具备身份验证机制，确保只有授权方才能访问钱&包内容。钱&包还应采用成熟的开源密码学库。另一个比较好的做法是避免一把密钥承担多个用途——比如加密与签名应使用不同密钥。这符合“最小权限原则”，即系统中任何一方或任何代码获得的访问权限，都应仅限于完成必要运行所需的最低范围。 ### 原则 3：托管规则应允许 RIA 行使经济和治理权利 除非客户另有明确指示，否则 RIA 应该能够行使所托管加密资产附带的经济权利与治理权利。 在之前 SEC 的管理框架下，由于代币分类长期存在不确定性，不少 RIA 采取了相对保守的做法：只要存在合格托管人，就尽量把全部加密资产交给它托管。但问题在于，可选托管人本来就有限，很多情况下只有一家合格托管人愿意支持特定资产。 这就导致了一个尴尬的局面：RIA 可能想行使相关经济或治理权利，但托管人却因为内部资源、技术条件或其他因素，不提供相应支持。另一方面，RIA 往往也不认为自己有权为了这些权利去更换第三方托管人，或者改为自托管。这里涉及的权利包括质押、收益耕种以及治理投票等。 基于这个原则，RIA 应该优先选择既符合必要保护标准、又允许其行使相关经济或治理权利的第三方加密托管人。如果第三方方案无法同时满足这两个条件，那么 RIA 为了行使这些权利而临时把资产转入自托管，不应被视为脱离托管安排，即使资产被部署到非托管协议或智能合约中也是如此。 同时，第三方托管人应该尽最大努力，在资产仍保留在托管体系内的前提下，为 RIA 提供行使这些权利的能力；在获得 RIA 授权后，也应允许采取商业上合理的措施，来执行与链上资产相关的权利。这包括把特定加密资产明确委托至 RIA 的钱&包，来实现与该资产相关的权利。 在任何加密资产因行使相关权利而被移出托管之前，RIA 或托管人应先用书面形式作出合理判断，确认这些权利是否能够在不移出托管的情况下完成。 ### 原则 4：托管规则应保留实现最佳执行的灵活性 RIA 在资产交易过程中负有最佳执行义务。基于这个义务，无论资产本身属性如何，也无论托管人处于什么状态，RIA 都可以把资产转入加密交易平台，去争取更优的执行效果。前提是它已经采取必要措施，对交易场所的安全性与韧性进行了确认；或者在相关立法最终落地后，将加密资产转入依据加密市场结构立法受到监管的实体。 如果 RIA 认定，为了实现最佳执行而把加密资产转入这类交易场所是合理且必要的，那么这种转移不应被视为撤回托管。当然，前提是 RIA 已经对该场所是否适合实现最佳执行作出了合理判断。如果最终没法在该场所妥善完成交易，资产也应及时返回加密托管人保管。 ### 原则 5：特定情况下应允许 RIA 自托管 尽管第三方托管人仍应是加密资产托管的主要安排，但在特定情形下，RIA 自托管也应该被允许。主要包括： * RIA 认定市场上不存在能满足其保护要求的第三方托管人来托管该加密资产。 * RIA 自身的托管安排，至少能达到可合理获得的第三方托管人对该资产所提供的保护水平。 * 为了最有效地行使与该加密资产相关的经济或治理权利，自托管是必要的。 当 RIA 因上述原因之一，决定对加密资产实施自托管时，它需要每年确认支持自托管理由的情况没有发生变化，向客户披露自托管安排，并且使这部分加密资产满足《托管规则》下的审计要求，以便审计师确认相关资产与 RIA 其他资产保持隔离，并得到了充分保护。 总体来看，这种以原则为导向的加密托管框架，目标是帮助 RIA 在适应加密资产独特属性的同时，更稳妥地履行信托责任。核心在于强调实质性保护，而不是拘泥于僵化的分类。在此基础上，这些原则尝试为客户资产保护和资产功能实现之间，建立一条更务实的路径。 随着监管环境持续演进，围绕这些保护措施形成更清晰的标准，也会让 RIA 更有条件以审慎方式管理加密资产投资。当然，加密资产本身带有技术、合规和操作层面的多重风险，实际托管安排还是要结合具体资产特征与适用规则来评估。