资本热捧的USDe会像UST一样脱锚归零吗？
稳定币赛道，一直是加密世界争夺的“圣杯”之一。从Tether的USDT到曾经Terra的UST，每个阶段的重量级玩家都在行业里留下了深刻印记。
而近两个月，一个新面孔带着“高收益率”的标签横空出世，迅速跻身全网第五大稳定币。2月19日，USDe的发行方Ethena Labs推出公共主网，目标是在以太坊上构建合成美元USDe。截至发稿，其供应量已超过23.66亿枚，仅次于USDT、USDC、DAI和FDUSD。
所以，USDe到底是什么来头？它怎么在这么短的时间里杀出重围？背后又有哪些争议和风险？更重要的是，整个稳定币赛道，最近又出现了哪些值得关注的新变量？
01 快速崛起的稳定币 USDe
USDe对稳定币市场最大的冲击，说白了就是：上线才两个月，靠着高收益率这个杀手锏，总规模直接从零飙到23亿美元。
Ethena Labs官网数据
Ethena协议年化收益率和USDe年化收益率
那么，USDe到底是一套怎样的机制？为什么能给出这么高的年化收益？
这背后，其实是BitMEX创始人当年在《Dust on Crust》一文中提出的“中本聪美元构想”的完善版。
简单来说，如果暂时撇开Airdrop的收益预期，目前USDe的高收益主要来自两个部分：
ETH的LSD质押收益；
Delta对冲头寸（即永续期货的空头头寸）的资金费率收入。
前者相对稳定，目前大概在4%左右浮动；后者则完全取决于市场情绪。所以，USDe的年化收益，某种程度上就是全网资金费率（市场情绪）的直接反映。
而要让这套机制运转起来，关键在于
“Delta中性策略”
如果一个投资组合由相关的金融产品组成，且其价值不受基础资产小幅价格变动的影响，那么它就是“Delta中性”的。
具体操作是：USDe通过等量的现货ETH/BTC多头头寸，加上等量的期货ETH/BTC空头头寸，共同构成“Delta中性策略”。现货持仓的Delta值为1，期货空头仓位的Delta值为-1，两者对冲后的Delta值为0，从而实现“Delta中性”。
通俗理解就是：USDe稳定币模块收到用户资金后，买入ETH/BTC的同时，会同步开设等量的空头仓位。通过套期保值，每一份USDe的总仓位价值保持稳定，这样一来，抵押仓位就没有爆仓损失的风险。
举个例子：假设BTC价格为8万美元。如果用户存入1枚BTC，USDe稳定币模块就会同时卖出1枚期货BTC，形成一个Delta中性的投资组合。
具体来看：
如果BTC最初是8万美元，那么组合的总价值就是8+0=8万美元，总仓位价值仍然是8万美元；
如果BTC跌到4万美元，组合的总价值变成4+4=8万美元，总仓位价值依然是8万美元（上涨同理）。
与此同时，USDe稳定币模块中的期货空头头寸，因为开了1 BTC的永续期货空单，所以可以获得多头支付的资金费率收入。回顾历史，比特币的资金费率大部分时间都是正数，这意味着空头头寸的整体收益通常是正的——尤其是在牛市做多情绪浓厚的背景下，这个收益会更明显。
两相叠加，USDe的年化收益率就能达到20%甚至更高。
从这个角度看，当市场极度看涨时，USDe的高收益尤其有保障——因为它利用了在牛市中做空、从而赚取资金费率的机会。
02 旧旁氏还是新解法？
有意思的是，近期社区里对ENA/USDe的争议声越来越大，甚至有不少人把它和曾经的Terra/Luna相提并论，称其为“新版Terra/UST”式的左脚踩右脚旁氏玩法。
客观来说，USDe的前半截——稳定币的生成和稳定机制，和Terra的玩法差异很大。它不属于“梯云纵”式的循环嵌套，而是通过收割那些在牛市做多并支付资金费率的交易者来获取收益。从这个角度看，它的高收益率是有实际支撑的，这也是它与Terra最大的不同。
真正需要注意的，反倒是Ethena的后半截——一旦遭遇脱锚考验，它确实有可能走上类似LUNA/USDe的负螺旋路径，引发挤兑和加速崩盘。
也就是说，可能存在一个非线性的情绪临界点：当资金费率持续为负且不断扩大，市场开始出现FUD，USDe的收益率骤降并出现脱锚贴水，进而引发市值暴跌（用户赎回）。
举个例子：如果USDe从100亿美元跌到50亿美元，Ethena就必须平仓空头头寸并赎回抵押物（比如ETH或BTC）。如果在这个过程中间出现问题——比如极端行情下流动性不足导致的磨损、市场大幅波动等——USDe的锚定就会进一步受到影响。
来源：coinglass
这种负反馈机制，不排除会被恶意狙击，从而引爆这个临界点，最终面临类似UST崩盘时的负螺旋困境。对于投资者来说，这个“崩溃临界点”会不会出现、什么时候出现、能不能及时抽身，才是决定能否在这场牛市游戏中全身而退的关键。
所以，需要紧盯Ethena的ETH和BTC持仓量占全网的比例、全网资金费率是否转负等因素。
而Ethena Labs官网数据显示，USDe的比特币抵押资产总价值超过8亿美元，以太坊头寸超过10亿美元，两者合计占比接近八成。
正因为Ethena本质上是在收割那些在牛市做多并支付资金费率的交易者，所以它的高收益率极度依赖市场情绪背后的正资金费率。
从这个角度来看，如果接下来全网资金费率持续转负，甚至幅度加大，USDe很可能面临收益率锐减的考验。
03 稳定币赛道的此消彼长
把视角拉回宏观层面，稳定币赛道一直是一块利润丰厚的超级大蛋糕。
横向对比的话，Tether这样的头部玩家，其“印钞机”属性甚至不亚于中心化交易所：
Tether在2023年创造了约62亿美元的净收入，相当于同期高盛（79亿美元）的78%、摩根士丹利（85亿美元）的72%。而Tether只有大约100名员工，高盛和摩根士丹利则分别有49,000人和82,000人。
截至2023年12月31日各大公司的净收入、员工总数、员工收入，来源：@teddyfuse
Tether目前几乎是除交易平台之外最赚钱的加密公司——CEX里恐怕也只有Binance能稳压它一头。
对于普遍还在“亏损”经营、靠卖Token补贴的Web3项目和加密公司来说，这种盈利能力简直是可望不可即的存在。这也正是为什么稳定币这门生意如此受人追捧的主要原因之一。
根据CoinGecko数据，前五名稳定币中，目前USDT的总流通量已超过1090亿美元，占全网稳定币总量的约69%，稳坐头把交椅。
而除了USDT一家独大之外，自2023年3月10日美国监管机构关闭硅谷银&行以来，USDC的净流出量已超过1120亿美元，总流通量降至330亿美元左右，下降约30%，暂居第二。不过相比第三名DAI（50亿美元），它仍然是断层式领先。
另外，BUSD受监管压力影响已被FDUSD取代。随着Binance加快LaunchPool的频率，FDUSD的总量迅速突破35亿美元。然后就是异军突起的USDe，带来了值得期待的新变量。
总的来看，在去中心化稳定币剔除算稳考量、中心化稳定币面临“储备+监管”双重压力的背景下，去中心化稳定币就成了当下市场对稳定币这个“圣杯”最大的期待。正是因为这个原因，高收益率的USDe才能在短时间内快速崛起。
而且，我们目前还只是处于稳定币长期竞赛的早期阶段。像FDUSD、USDe这样的新玩家入场，很有可能会改变竞争格局，为稳定币市场带来全新的变量。这一点，值得持续关注。
