Bitwise:STRC和MSTR大跌是底部信号,牛市将在秋季开启
上周比特币跌破了6万美元，创下年内新低。背后的原因有很多，但最直接的导火索，其实是Strategy公司发行的那个永续优先股：STRC。
最近收到不少客户问起STRC和MSTR究竟怎么回事。这个问题很值得拆开来聊聊，因为它恰好反映了我们现在所处的周期位置。
什么是 STRC？
STRC是Strategy去年推出的一款优先股产品。产品初衷很直接：给投资者提供高收益，同时价格稳定在100美元面值附近。
刚发行时，年化股息率定在9%。为了守住100美元的目标价，公司放话：只要市价跌破100，就上调股息0.25%到0.5%。逻辑上挺通顺——收益提高了，自然会吸引买盘把价格拉回面值。
效果怎么样？挺理想的。Strategy逐步把股息上调到11.5%，STRC的价格也长期在100美元附近盘整。高收益、看似零风险，市场热情自然高涨，投资者累计往里面砸了105亿美元，公司拿到钱后一股脑全拿去加仓比特币。
转折点出现在最近几周。比特币和MSTR股价同步走弱，市场开始嘀咕：Strategy有没有能力、有没有意愿继续兑付STRC的股息？恐慌一蔓延，STRC价格应声暴跌，最低跌到75美元。
投资者的恐慌是否合理？
是，也不是。
先看基本面：公司手里握着价值496亿美元的比特币，加上26亿美元现金，总负债只有68亿美元，优先股合计155亿美元。换句话说，如果现在把所有比特币卖光，拿到的钱足够支付未来28年的全部股息。资产负债表非常扎实。
但核心分歧不在这里。关键在于，公司有没有可能选择停发股息？Strategy有权自主暂停STRC分红，股息只是累计挂账，没有强制兑付的约束。比特币持续下跌，市场担心公司现金流承压、随时会叫停分红——这才是恐慌情绪的真正来源。
公司最终暂停分红了吗？
并没有。
本周一，Strategy公布了新的运营框架：公司会择机出售一部分比特币，专门用来兑付股息。同时，官方不再通过上调股息来硬守100美元面值，允许STRC自由浮动定价；另外，公司也可能在二级市场回购STRC。
消息一出，MSTR和STRC的股价都明显反弹。
为何 Strategy 不直接上调股息托价？
因为想把价格拉回100美元，需要上调的幅度已经大到难以承受。
公司最初的思路是小幅调息稳住价格。可STRC跌到75美元时，市场实际收益率已经达到15.4%。如果想靠加息修复到面值，名义股息率得从11.5%大幅提升近4个百分点到15.4%。
就算真加了，效果也未必好。大幅抬升分红反而会让市场更怀疑：公司拿什么来持续支付这么高的股息？搞不好会引发新一轮抛售。
75美元离100美元差距太大，短期靠加息根本无力回天。
在新框架下，STRC 还能重回 100 美元吗？
不一定。
这一系列变化意味着什么？
市场看法分歧很大，但有理由相信，Strategy在比特币市场的角色已经彻底改变了。
过去这些年，它是全球最大的比特币买方，持续为市场提供单向买盘。这个阶段大概率已经结束。往后，公司会根据行情动态买卖比特币，不再只买不卖。
需要补充一点：这并不代表Strategy会大规模抛售。没有强制条款要求公司每年清仓几十亿美元的比特币。一旦比特币迎来牛市，它很可能再次转为净买入方。
只是，在下一轮周期里，Strategy对比特币行情的影响力，大概率会远不如上一轮。
谁会接替 Strategy，成为比特币最大增量买家？
机构资金。
比特币发展至今，市场主力买家一直在迭代：从密码朋克到亚洲投资者，再到美国散户、GBTC灰度信托、MSTR，依次接过主导权。下一轮行情的核心增量，大概率是各类机构资金——全球银&行、资管公司、养老金、捐赠基金、主权财富基金、独立理财顾问。这些机构手里握的资金池，体量是最大的。
很多信号已经出现。摩根士丹利推出了自有比特币ETF，富国银&行把比特币纳入了标准资产配置模型；去年德克萨斯州成为美国首个设立战略比特币储备的州；多家主权基金和国家级银&行已经配置比特币或启动了相关研究。2026年比特币ETF虽然出现过资金流出，但自2024年上线以来，累计净流入已超过500亿美元，主流理财平台也都上线了相关产品。
Strategy 存在清算爆仓风险吗？
从现有数据看，完全不存在。各种清算崩盘的说法，都不符合财务逻辑。前面提到过，公司流动资产合计520亿美元，总债务只有70亿美元。比特币需要暴跌70%以上，并且长期维持低位，才有可能让公司陷入生存危机。
市场质疑者认为150多亿优先股的兑付压力是长期利空。但极端情况下，公司可以选择暂停优先股分红——风险其实完全可以控制。
这反映出当前市场处于哪个阶段？
STRC剧烈波动，叠加MSTR股价回调，是典型的周期尾部特征。所有金融市场，包括加密市场，牛熊循环的逻辑都差不多：先走出牛市行情；然后投资者贪婪加杠杆，大量金融衍生工具冒出来；接着出现风险爆点，行情反转；最后市场出清、挤出过剩杠杆，底部才会真正出现。
STRC就是本轮周期金融杠杆的一个典型产物：追求稳健高收益的资金涌入STRC，公司再用这笔钱买入比特币。简单说，一批追求低波动稳定收益的资金，最终涌进了波动极大的比特币资产。
这类资金的属性和比特币资产天然不匹配，必须完成离场出清，市场才能探明底部。我们正在经历的，就是这个过程。
加密市场历史上其实演过完全相同的剧本。2019到2021年那轮牛市，GBTC信托长期大幅溢价于底层比特币净值。机构可以平价申购GBTC，锁仓半年后在二级市场以20%到50%的溢价抛售，海量资金就这样涌入比特币，衍生出各种复杂的金融工具。2021年起，信托溢价快速消失，各类杠杆工具集中退去，市场随之触底。
本轮行情大概率会复刻同样的路径。
市场底部何时到来？
没人能精准预判底部，只有事后复盘才能清晰确认。但可以重点跟踪几个见底前置信号：
第一，MSTR股价跌破资产净值（NA V）折价交易——这意味着市场情绪从贪婪彻底转为极致恐慌，是临近底部的明确信号；第二，加密恐惧贪婪指数跌到历史极值，陷入极致恐慌区间，这时候具备布局价值；第三，比特币合约资金费率持续为负，散户做空意愿远超做多，市场情绪彻底悲观。
简单概括：行情跌到极致悲观，反转契机才会出现。
目前市场正处在出清进程中，STRC引发的连锁波动是周期必经的环节。每一轮加密周期都会经历这段痛苦但必要的去杠杆阶段。
随着市场持续出清调整，几乎可以确定底部已经近在眼前，今年秋季新一轮牛市将会开启。
