稳定币:USDT、DAI、FEI、Basis Cash、ESD可视化全解析

去中心化稳定币是个伪命题？现在下结论，还太早了点。 过去一年里，稳定币的流通量涨得有多快，想必大家都有目共睹。但在眼花缭乱的增长背后，真正搞明白这些稳定币到底怎么工作的人，其实少之又少。有个奇怪的现象是，稳定币的创造者们好像在进行一场“复杂度竞赛”，几乎每份白皮书都塞满了各种方程式和令人望而生畏的生造术语，就差没在封面上直接写：“请相信，你这个智商读不懂这些。” 但这其实是个误解。说白了，所有稳定币底层的设计逻辑，本质上都极其简单。咱们可以试着画出来，看个清楚。 可以把每个稳定币协议想象成一家银&行。每家银&行都有自己的资产（本金）和负债（欠债），然后通过某种方式捕获价值，再把这个价值分配给“权益”持有人。 上图展示的就是一家“全额储备银&行”（也叫100%准备金银&行）。左边是它的真实资产，也就是它实实在在攥在手里的实物美元；右边是它的负债，我们叫它“数字美元”——其实就是对储备资产的一种债权。在这个模型里，每一笔负债都和储备资产实现了1:1的锚定。如果持数字美元的人要求兑付，他拿回的就是实打实的实物美元，对应的数字负债则会被销毁。Tether、USDC、BUSD这些法币支持的稳定币，本质就是这么回事。 银&行的股权属于股东，也就是银&行的投资者，他们靠银&行收的那些手续费来赚钱。放在Tether身上，就是Tether公司的老板们，利润来源是每次铸币和赎回时收的那点费用。 全额储备银&行的逻辑在于：每一笔负债都应该和美元保持紧密挂钩，因为持有者随时可以兑换1美元。只要银&行信守“可兑换性”的承诺，套利者自然会像鬣狗一样迅速咬合任何微小的价差，把汇率维持在锚定线上。 这个全储备银&行的简化模型，能帮我们看清接下来一类“加密银&行”的变种。 **全额储备的加密稳定币** 那么问题来了：你想在加密世界里也建一家稳定币银&行，并且资产是法币？第一步自然得把美元资产换成加密资产。但加密资产的缺陷很要命——它自己就波动巨大。如果负债是美元，1:1的抵押行不通——加密货币一旦跌了，银&行立马就会资不抵债。 所以，唯一的解法就是“超额抵押”：放进去的抵押品得远远多于负债，这样即使加密货币暴跌，自己还有一层安全垫。 这正是MakerDAO在做的事。 看看现在的DAI，它一直运行得很稳定——因为蓄水池里的储备资产，明显超过在外流通的总负债（也就是DAI的数量），给整个系统留足了安全空间。MakerDAO的更多细节这里就不展开了，有兴趣可以找找那篇《什么是MakerDAO？》看看。 再来聊Synthetix。 Synthetix走的是另一条路：它不是持有一篮子五花八门的加密资产，而是把一堆自家项目代币SNX作为抵押品，来发行自己的sUSD稳定币。这个SNX本身也是“权益代币”，也就是说，Synthetix唯一的存款资产就是它自己的股权。众所周知，SNX的波动性很大，所以它要求每个流通中的sUSD必须有600%的超额抵押。 **sUSD 目前的汇率也是稳定的。** MakerDAO 和 Synthetix 都像是传统的全额准备金银&行，只不过因为抵押品是加密资产而必须搞得超额抵押。它们的挂钩之所以有保障，是因为支持赎回：稳定币可以随时换成底层资产。同时，它们还都设计了一个以理想价格（1美元）为目标的利率系统。 **算法型中央银&行** 还有另一类稳定币，常被叫做“算法中央银&行”。 算法央&行的稳定币根本不能赎回，也没有传统意义上的“储户”。这让他们与其说像商业银&行，不如说更像真正的中央银&行——毕竟央&行一般不用可赎回性来保价格稳定，而是靠其他手段。 每个算法中央银&行的具体操作方式略有不同。要摸清它的门道，最有效的方法是搞明白两种关键场景下它怎么运作：一是当稳定币价格高于挂钩时，二是低于挂钩时。 按结构来说，最简单的算法中央银&行也许是Fei。 Fei上线时热度极高，但很快就跌破了挂钩。简单来说，Fei通过调节供求关系来推动价格稳定在1美元附近，工作原理可以用下面这张图来描述： **目前，FEI 的挂钩依然处于破裂状态。** 这里要注意，Fei 并没有搞超额抵押，并且它的绝大部分资产就是加密货币。这意味着一旦遭遇黑天鹅，Fei 的资产可能严重少于它的负债，挂钩可能彻底失守。 虽然上面的动画展示得足够直观，但 Fei 的真实机制其实要复杂得多。它用 Uniswap 做所有交易，还用了一种叫“重新加权”的技术来处理买卖，同时还用了“直接激励”——这实际上是一种资本控制手段。但最终效果是一样的：协议跑进公开市场做交易，把实际价格往锚定价上推。 另一个类似的算法中央银&行是Celo，它生成的稳定币叫Celo Dollar（cUSD）。Celo Dollar的储备抵押品是CELO（Celo区块链的原生代币），外加一个多元化的加密货币组合。和Fei一样，Celo也在持续用Uniswap这种产品在市场上买进卖出Celo Dollar。不同的是，Celo上线时带了大量资产储备，而且储备的目标是始终保持超额抵押。如果Celo的资产低于其负债的200%，系统会尝试通过对CELO转账收取手续费来重新储备资产。 所以，Celo和Fei的主要区别，除了交易机制，就在于它们持有的资产以及围绕抵押的具体规则。 **Celo Dollar 的挂钩目前稳定。** 再有一个算法稳定币，就是Terra的UST。它的抵押品是Luna（Terra区块链的原生代币）。与Fei和Celo一样，Terra协议给稳定币充当做市商；如果系统的资产用光了，它就会通过增加LUNA供应量来重新填充储备。 **UST 的挂钩目前稳定。** 看到这你会发现，Fei、Celo和Terra都不允许赎回。相反，它们在公开市场上扮演自己货币的做市商（也就是愿意以某个价格买卖差价）。 从表面看，这和“可赎回”差异很大，但经济效果其实相差不远。从经济学角度讲，对一个做市商的可信承诺，和允许铸币与赎回本质上是一样的。 假设我们有这么一个稳定币：叫STBL代币，由ETH作为抵押。协议总是愿意在ETH/STBL这个交易对上做市：愿意用价值1.01美元的ETH出售1个STBL，也能用0.99美元的ETH买回1个STBL。如果STBL低于挂钩价，它就会持续买STBL，直到ETH耗尽。 如果STBL改用“铸币和赎回”机制，那它可能会允许任何人用价值1.01美元的ETH铸造1个STBL，或者用1个STBL换回0.99美元的ETH。当STBL低于挂钩价时，人们就会持续用STBL赎回ETH，直到系统ETH耗尽。 两者最终的结果，一模一样。 在真正的中央银&行中，做市商身份比允许赎回更有灵活性。但在算法世界里，“做市商”和“可赎回性”更像是一枚硬币的两面：都是提供流动性、确保挂钩价的手段。因为智能合约可以做出坚定、自我执行的承诺，这使算法的做市逻辑不同于传统中央银&行。 现在聊完了“中央银&行”类型的稳定币，接下来进入更奇特的类别：铸币税稳定币。 **铸币税稳定币** 最经典的“Seigniorage Shares”稳定币案例是Basis Cash，它也是算法稳定币里的标杆。很多后来的设计都可以在这找到影子。 下面这个视频展示了Basis Cash的工作原理，一图胜千言。 **Basis Cash 的挂钩已经失败了。** 你可以这样理解Basis Cash的两个工作阶段：当还有未偿还债券时，系统处于偿还周期，货币供应量的增长不足以偿还所有债务。但如果需求继续增加，终有一天所有债券会被还清，系统进入扩张周期，股东开始拿到新铸造的Basis Cash奖励。 这些新铸造的Basis Cash，就是“铸币税”——也就是央&行从发行新货币中获得的收益。正常的央&行会把这笔钱放进自己的资产负债表，以备不时之需；但Basis Cash不同，它一拿到铸币税，就直接全部分配给了股东。 你可以直观地看出，Basis的“抵押效率”极高——资产负债表上空空如也，它可以靠零资产储备支撑起大量的稳定币供应。但这也让它变得极其脆弱，一旦遇到信心危机，就容易陷入“死亡螺旋”。Basis Cash的实际遭遇也证实了这一点。 不过，搞懂Basis Cash非常重要，因为大多数后来的算法稳定币都是Basis的后代，包括我们要聊的最后一种：ESD。 Empty Set Dollar (ESD)，由一个匿名团队推出，号称“绝对公平”。它最初版本（ESD v1）的设计就基于Basis Cash。 **ESD v1 的挂钩也早就被打破了，它们之后转向了全新设计。** ESD把“股份”代币和“稳定币”代币合并到了一起。这意味着，稳定币只要被抵押起来，就能自己产生更多的稳定币。结果很可能你已经猜到了：这导致稳定币变得极度不稳定，价格脱离挂钩跑得老远，有时冲到2.00美元，有时又能跌到0.20美元以下。 到目前为止，纯“Seigniorage Shares”类的稳定币，几乎全线溃败。Basis和ESD的大量仿盘（比如DSD）都走上了相同的路。这至少说明：稳定币的设计，真的非常、非常重要。希望上面的图解能帮你看清，为什么“Seigniorage Shares”在面对信心危机时会如此脆弱。 **写在最后** 在DeFi发展的早期，很多人都笃定“去中心化稳定币从根本上就不能成立”。现在回头看，这个结论下得太早了。某些设计确实表现得还不错，进步的空间也很大。 但有一件事是肯定的：千万别只看一份白皮书如何闪亮，就认定某个去中心化稳定币真的稳。你得自己想一想，那个稳定币到底要怎样才算“稳定”。如果你觉得困惑，试试把原理理顺，画成图表——至少对我自己来说，这个办法非常管用。