Ethena深度解析:收益机制、增长潜力与跨周期风险评估

在加密世界里，稳定币一直是个重头戏。今年早些时候，稳定币的总供应量突破了3200亿美元——要知道，18个月之前这个数字还只有1500亿左右，等于翻了一倍。2025年的交易量更是达到了33万亿美元，调整后的吞吐量甚至已经超过了美国的自动清算中心（ACH）网络。与此同时，B2B稳定币支付也从2023年每月的不到1亿美元，飙升至2025年每月的60亿美元。所有与美元相关的领域，都在向链上迁移，而且这一进程的速度，比两年前最乐观的预测还要快不少。 不过，在这3200亿美元中，只有不到10%能够原生赚取收益。USDT和USDC的持有者，并不能直接从发行方那里获得任何回报。而另一边，Tether和Circle去年收取了超过70亿美元的利息收入。其中，Circle将50%的储备利息分配给Coinbase，Coinbase则以3.5%的APY，把它的一部分返还给每月支付4.99美元的Coinbase One订阅者。稳定币经济中确实存在收益，但这必须经历发行方、分销合作伙伴、托管关系和付费墙的层层盘剥。 稳定币资本的潜在收益与实际收益之间的套利机会，仍然是加密领域最大的空白之一。而这个机会之所以持续存在，是因为现有参与者在结构上根本无法填补这一空白。《GENIUS法案》直接禁止稳定币发行方向代币持有者支付收益，美国的汇款许可证和银&行关系同样不允许直接支付收益。 对于全球寻求收益的一方来说，USDe正是为了弥合这种价差而生的产品。它是一种由delta中性头寸（做多现货加密货币，做空等值永续资产）支持的合成美元，能够赚取资金费率差，并将其传递给sUSDe持有者。这种机制本身并不新奇——基差交易在传统金融和加密领域都已存在数十年。Ethena的创新之处在于它的包装方式：将交易代币化，将托管机构化，将其嵌入DeFi体系，并让产品本身成为分销渠道。 USDe在推出三到四周内，供应量就达到了10亿美元。作为对比，USDT花了三年多时间才达到同样的里程碑，USDC花了21个月。而USDe在7周内达到20亿美元，10个月内达到60亿美元。这个数字说明一个很关键的问题：在USDe出现之前，市场对生息稳定币的需求，其实被严重低估了。 ## 架构 Ethena的故事要从Guy Young说起。在创立Ethena之前，Young曾在Cerberus Capital Management工作——这是一家管理着550亿美元不良信贷的公司，专门处理那些一旦决策失误就可能导致基金损失的交易。Young曾公开表示，USDe“有能力成为一个千亿美元的产品”，并将Ethena定位为“收益版的Tether”。如果今天Tether规模已达到1860亿美元，而给持有者的收益却为零，那么问题就变成了：作为向你支付收益的那一版，USDe的规模能有多大？ 目前，USDe的供应量为58.3亿美元。其中，89%（51.9亿美元）作为流动性稳定币，由受监管的托管机构（Copper、Ceffu、Cobo）持有，并有定期审计。只有11%（2.23亿美元BTC，4.23亿美元ETH）目前处于delta中性永续合约头寸中，积极产生基差收益。大约一半的供应量被质押（48.6%），其中sUSDe的收益率为3.75%。 从这些数据中可以得出两点最重要的信息。首先，Ethena仅将11%的AUM部署到收益策略上，却能产生2.7亿美元的年化总费用。其次，剩余的89%资产其实处于闲置状态。4月6日，Ethena宣布了一项计划，准备将其中51亿美元重新部署到收益策略中：通过Anchorage Digital（OCC特许机构）、Maple Institutional和Coinbase Asset Management进行机构借贷；结构化信贷；以及在Hyperliquid平台上进行HyENA的股票和商品基差交易。USDtb（由BlackRock BUIDL支持的9.37亿美元）已经上线，其余项目已经宣布，但尚未执行。 如果这51亿美元能以4-5%的混合比例部署，那么在当前的质押比例下，sUSDe的收益率有望从3.75%上升到8-10%。 ## 三个看多论点 **1. Ethena是美元经济的收益层。** 在可组合性方面，USDe的相关敞口分散在整个DeFi生态系统中。截止到4月19日，约有29亿美元的sUSDe（约占总供应量的50%）作为杠杆循环抵押品存放在Aa ve平台，约7.5亿美元存放在Pendle的固定利率市场，约2.5亿美元存放在Morpho的金库中。 操作路径很清晰：存入sUSDe，借出钱SDC，买入更多USDe，质押，然后重复；或者通过Pendle PT固定收益，再重新抵押。循环中的每一美元USDe，都会创造2-3倍的有效协议需求。这种倍增需求之所以存在，是因为sUSDe已经被Aa ve接受为蓝筹抵押品，在Pendle上被代币化为本金和收益组件，在Morpho的隔离金库中获得支持，并得到了Sky的认可。 这些集成耗时两年才完成。在Aa ve上架sUSDe，需要风险委员会批准、预言机设计、清算参数校准，以及通过多次波动事件的真实链上实战测试。Pendle必须构建具有足够流动性的专用PT市场来支持再抵押循环。Morpho的隔离金库架构，也必须针对sUSDe进行专门的风险参数化。 而且，这种可组合性具有自我强化属性：更多sUSDe被接受为抵押品，就能出现更多循环，进而对USDe的需求增加，流动性增强，更多协议愿意接受sUSDe作为抵押品……周而复始。目前大部分供应量正处于循环状态，这表明飞轮已经开始运转。 关于周期性，有一个微妙但重要的点——这也是自Ethena成立以来最大的看空理由。批评者的逻辑是：Ethena的收益率依赖永续合约资金费率，而资金费率又依赖投机性杠杆，杠杆会随着周期波动，因此USDe是一种周期性的交易，而非永久性配置，因此存在结构性上限。 但多元化计划直接消除了这种批评。通过将51亿美元重新部署到机构贷款，Ethena增加了4-5%的信贷敞口收益率，该收益率在高利率时期表现良好——也就是说，正是在基差交易压缩的时候。总结下来，高利率有利于多元化贷款组合，低利率则有利于基差交易（利率下降会刺激投机，从而刺激杠杆需求，进而刺激永续合约资金费率）。 实际结果是，USDe在两种利率环境下都能产生具有竞争力的收益率。这让USDe从一种资本轮动的周期性产品，转变为资本轮动的永久资产配置。永久资产配置能够复利增长，而周期性的交易则不能。这种区别决定了USDe是被限制在50-60亿美元，还是能达到250亿美元以上。 **2. 两大趋势的交汇处。** Ethena是唯一一个通过单一机制连接稳定币经济和永续经济的协议，它能够将永续资金费率转化为稳定币收益。这两个市场都在加速发展，而这个双重的增长方向，同时扩大了Ethena的潜在市场。 稳定币的部分已经讨论过了：规模达到3200亿美元且还在增长，不到10%赚取收益，存在巨大的需求。GENIUS法案是更复杂的部分。根据该法案1:1的高质量流动资产储备要求，USDe不符合支付稳定币的资格，在美国发行实际上是违法的。USDe目前在美国本来就无法使用，其资金流入主要来自境外。Ethena的解决方案是USDtb——一种符合GENIUS法案规定的支付稳定币，通过Anchorage Digital获得OCC特许的基础设施发行。最终形成了一个双轨系统：USDtb用于美国监管下的支付，USDe用于全球收益交易。 永续合约方面的增长更为显著。2025年DEX永续合约交易量达到7.7万亿美元，同比增长346%。紧接着，股票永续合约来了。币安在2026年1月推出了特斯拉永续合约，Coinbase随后在3月推出了股票永续合约。标普道琼斯指数将标普500指数授权给Hyperliquid上的TradeXYZ。Hyperliquid上的HIP-3股票永续合约在一季度从每周5.25亿美元激增至每周307亿美元，单季度增长5,757%，从占Hyperliquid所有活动的21.5%增长到45%（峰值）。上个季度，一个全新的资产类别实际上被创造出来了。 永续合约未平仓头寸的每一美元，都会产生一方向另一方支付的资金费率。这些资金就是USDe收益的来源。随着永续合约扩展到股票、商品和（最终）外汇，Ethena的收益来源也会成倍增加和多样化。在2025年伊朗局势紧张期间，当传统金融市场休市时，原油在Hyperliquid上的周末交易量超过了10亿美元。这是12个月前还不存在的收益来源。 基差交易策略的传统限制在于交易能力。随着投入交易的AUM不断扩大，所获得的资金费率也会下降，收益率随之降低。对于单一资产的基差策略而言，规模扩张反而会适得其反。Ethena的解决方案是扩大可以部署的市场数量。随着规模的扩大，单位收益的生产成本反而会降低。每一个新的永续合约市场，都会创造之前并不存在的基差交易能力。如果股票永续合约的未平仓合约量达到标普500指数期货未平仓合约量的1%（约7500亿美元），仅Ethena一家就会新增75亿美元的收益创造能力。 两者的同步增长是其结构性特征。稳定币需求增长，将更多寻求收益的资金推入USDe；永续市场深度扩大，从而为这些资金创造更多具有竞争力的收益。二者相互促进。MakerDAO通过持有国债产生稳定币收益，Hyperliquid促进了永续交易——但两者都没有将一个市场转化为另一个市场的回报。Ethena是唯一做到这一点的协议，而且随着两个市场的规模扩大，这种优势会产生复利效应。 **3. 在总费用率为3.6倍且价值累积为零的情况下，ENA的定价存在偏差。** 目前ENA的交易价格约为0.11美元。考虑到其2.7亿美元的年化总费用收入，这相当于顶级DeFi收入协议（且无主动价值累积）的3.6倍市盈率。 绝大部分费用通过符合ERC-4626标准的金库流向sUSDe持有者，其中一部分被分配到一个6200万美元的储备基金，用于应对负收益时期。具体的分配比例并未公开披露，但该储备基金目前的资本充足率约为其保守尾部风险要求的九倍，且治理小组委员会在2026年3月建议将更多利息分配给sUSDe持有者。 Guy Young提出的USDe目标为1000亿美元。支持这一目标的参考点包括：Tether市值1860亿美元，USDC市值780亿美元，以及目前收益型稳定币的总供应量不到10%。假设收益型稳定币的份额翻倍至5000亿美元，占稳定币市场的20%（考虑到监管和利率方面的利好因素，这已经是保守假设），那么该类别的总市值将达到1000亿美元，而Ethena将是其中规模最大、分布最广泛的协议。 以下是在不同供应水平下的计算结果，采用当前每美元资产管理规模的费用收益： 在250亿美元（即5000亿美元稳定币市场的5%）规模下，Ethena每年产生超过10亿美元的总费用，根据倍数不同，ENA的价值为0.48-0.79美元。这意味着在现有基础上还有4-7倍的上涨空间，而无需开启费用开关。费用开关问题虽然吸引了分析师过多关注，但实际上只是一个规模问题。 在58.3亿美元规模和3.75%的收益率下，开启费用开关反而是适得其反的。竞争性收益产品（比如Aa ve USDC存款收益率约3%，Sky的sDAI收益率约3.75%）在风险结构更简单的情况下，收益已与sUSDe相当。如果收取10%的手续费，sUSDe的收益率将从3.75%降至约3.4%。 资本是不讲感情的，它会流向收益率更高的项目。USDe的供应量会减少，用于支付手续费的资金基础也会随之萎缩。原本旨在创造价值的机制，反而会削弱产品的竞争力。 当收益率足够高，足以在不丧失竞争力的前提下收取一定手续费时，这种陷阱会在规模更大时被打破。假设sUSDe的资产管理规模达到250亿美元，并拥有多元化的资金支持：其中25-30%的资产管理规模用于基差交易，产生6-10%的收益（来自永续资金费率），55-60%用于机构贷款，产生4-5%的收益，那么混合协议收益率约为4-5%。在约50%的质押率下，对应sUSDe收益率约为8-10%。这是较为保守的估计。在更保守的假设下（基差资金费率压缩至5%，机构贷款为4%），sUSDe的收益率仍能达到约7%，远高于国债等替代方案，足以承受适度的手续费。 风险委员会设计的机制，已经解决了“小规模运作时适得其反”的问题，只是需要规模扩大才能产生实质性影响。随着USDe的增长，这个问题自然会迎刃而解。费用开关之争，说白了就是AUM之争的缩影——如果解决了AUM之争，费用开关之争也就迎刃而解了。 稀释率为年化14.6%，按当前价格计算，每月约3000万美元。到2026年12月，流通供应量将达到完全稀释后的约73%，高于目前的58.4%。这是持有该头寸必须付出的成本，需要认真对待。但在上述情景下，0.11美元的潜在收益足以弥补数倍的稀释成本。不过，稀释也是该策略具备不对称性而非无限性的原因——参与这笔交易，每年需支付约15%的时间溢价。 ## 风险 “风险意味着可能发生的事情比实际发生的事情要多。”——Elroy Dimson 这里需要澄清一下：本文并不是说Ethena一定会成功，而是说它的架构具有足够的不对称性，足以让押注变得有利可图。表面上的风险已经被市场计入价格。真正值得讨论的风险，是Ethena自身机制内部的那些东西。 **DeFi引发的风险蔓延。**2026年4月的一系列黑客攻击事件并非昙花一现，这是可组合性飞轮的反向运转。Ethena不需要被黑客攻击就会受到损害。USDe在Aa ve、Pendle、Morpho和Sky中被列为白名单抵押品——任何相邻资产或跨链桥的故障，都可能引发连锁清算，进而压缩sUSDe收益并解除杠杆循环。 不过，Ethena对Kelp事件的应对措施是值得肯定的：LayerZero OFT桥接在数小时内暂停，按需发布新的储备证明，确认rsETH零敞口。这是受过信贷培训的管理团队在连锁事件中应有的操作。到4月22日，所有链的桥接均已恢复，DVN从2/2翻倍至4/4，速率限制维持在每小时1000万美元。 **基差交易能力并非如牛市假设的那样可以在各个市场间互换。**其扩张论点建立在Ethena会将永续合约市场扩展到股票、商品和外汇市场，并部署到每一条新的基差曲线上。但实际上，大多数新的永续合约市场并非持续处于溢价状态。股票永续合约的资金费率结构与加密货币永续合约存在显著差异——因为股票交易在特定时段进行，具有股息曲线，并且存在与清算机制相关的短期借贷成本。 **信用风险。**“高利率有利于借贷，低利率有利于基差交易，因此USDe能穿越周期产生收益”的说法很巧妙，但却悄然将Ethena从市场中性的基差协议，转变为一家承担信用风险的资产负债表。Anchorage、Maple和Coinbase Asset Management充当了真实信用敞口的中间人。2026年4-5%的机构借贷并非无风险收益，它反映了某个人的资金成本，而在其下游的某个地方，存在着借款人违约风险——而sUSDe持有者实际上在承担这种风险。 **sUSDe的“粘性”取决于杠杆率，而非配置需求。**看涨观点认为，Aa ve循环中49亿美元的sUSDe是强劲需求和可组合性护城河的证据。但同样，这也表明大部分USDe持有者是杠杆收益挖矿者，而非真正的资金配置者。在任何市场中，杠杆头寸都是对利率最敏感的持有者。如果sUSDe的APY低于Aa ve上的USDC借款成本，即使只有几周时间，这些循环也会自动解除。可组合性飞轮效应，是双向的。 **费用开关可能并非市场预期的催化剂。**该机制的设计已经非常完善。风险委员会的启动标准包括一项实时竞争力保障措施，旨在将回购后的sUSDE收益率维持在≥1.075倍sUSDS水平。OAK Research于2026年3月的分析表明，首选方案（带有储备金的渐进式费率区间）能够在95%的时间内保持sUSDE的竞争力。问题在于规模。在当前利差压缩的情况下，即使是设计最佳的方案，其年度回购规模也仅为约2600万美元——而ENA的日交易量为7400万美元，2026年的发行量则超过3亿美元。 OAK的建议是目前不要启动费用开关，因为分红太少反而会比完全不激活更令人失望。目前的看涨观点，已经将费用开关视为近期价格上涨的催化剂。但实际上，除非USDe资产管理规模显著扩大（分子增大）或发行计划提前结束（分母减小），否则费用开关可能不会产生任何影响。在任何现实情况下，这两种情况在2026年底之前都不会发生——这也就意味着，市场期待已久的上涨，可能比目前的预期要晚12-18个月。 ## “加冕” 循序渐进，然后突然爆发。 2018年，稳定币这个品类几乎不存在。2020年，它还只是一个市值20亿美元的新奇事物。到2023年，其市值突破1500亿美元，到2025年底则达到3200亿美元。在金融史上，很少有产品类别能够以这样的速度增长。 Ethena正在做一件金融领域前所未有的事情：将一个市场的投机能量，转化为另一个市场的稳定收益。交易者支付资金进行多头交易，稳定币持有者则将这些资金转化为收益。两个市场，一个机制，一个连接它们的协议。 而且，这两个市场都在复利增长。稳定币的市值正朝着5000亿美元以上迈进。永续合约正在突破其加密原生限制：股票合约在第一季度上线，商品合约已经开始交易，外汇合约也势在必行。每一个新的永续市场，都在扩大Ethena的收益生成能力；每一美元的稳定币需求，都在扩大想要持有它的资本池。两者相辅相成，共同发展。 Ethena是第一个具有规模效应的合成美元。USDe并不是在与Tether或Circle竞争——它们是支付渠道。USDe是资本基础设施，链上美元可以在这里存放，并赚取收益。