硬刚礼来与诺和诺德，兰州大学校友企业刚刚IPO，市值破35亿
就在刚刚，华健未来（成都）科技股份有限公司（简称“华健未来”）正式登陆港交所，股票代码定为“06132”。
此次IPO，华健未来以每股81.80港元发行了1360万股H股，其中香港公开发售136万股，国际发售1224万股。截至发稿，公司市值约为35.22亿港元。
按照港交所18A规则，华健未来是一家典型的未盈利生物科技公司。换句话说，这家公司目前还没有产品实现商业化销售。2025年的收入只有大约1300万元，但净亏损却高达1.35亿元。
数据来源：招股书
值得注意的是，公司的创始人姬建新是兰州大学1994级化学系校友。目前，华健未来手握三款核心产品，分别押注了自身免疫、代谢和肿瘤这三条热门赛道——具体来说，包括HJ787（一种选择性TYK2抑制剂，用于自身免疫性疾病）、HJ178（一种口服GLP-1/GIP双靶点药物，用于2型糖尿病及肥胖）以及HJ891（一种口服KRAS G12C抑制剂，用于非小细胞肺癌）。这三款药物均为公司自行开发的小分子国家药监局1类创新药。
这其中，最容易引起资本市场兴趣的，当属HJ178这款口服小分子药。
华健未来计划用它来治疗2型糖尿病，并进一步拓展至超重或肥胖适应症。它所瞄准的市场，正是近年来礼来、诺和诺德等跨国药企激烈争夺的GLP-1相关疗法赛道。
强敌环伺之下，华健未来能成功吗？
一粒口服药，把华健未来送上GLP-1牌桌
与替尔泊肽这类直接作用于GLP-1和GIP受体的药物不同，华健未来对HJ178的描述是：它能增加人体内GLP-1的分泌，同时减少GIP的分泌。
按照公司的解释，通过这一机制，有望提高胰岛素释放和胰岛素敏感性、降低胰岛素抵抗，同时增加饱腹感、减少脂肪堆积，从而实现降糖和减重的目的。
有意思的是，在作用机制上，华健未来实际上与如今的“当红炸子鸡”礼来，形成了一种截然不同的“反向押注”。
礼来大获成功的替尔泊肽是一款GIP/GLP-1双重受体“激动剂”，也就是说，它同时激活了GLP-1和GIP。但华健未来在招股书中指出，在肥胖状态下，激活GIP通路实际上会促进脂质积累，并导致胰岛素和瘦素抵抗。
因此，HJ178的选择是“反其道而行之”——通过“抑制”GIP信号传导来减少脂肪堆积。这种底层科学机理上的差异化，构成了它在GLP-1红海中试图突围的核心逻辑。
同时，“口服小分子”也是HJ178一个重要的差异化标签。
目前，市面上大多数GLP-1相关疗法采用注射给药。但口服药物在给药便利性、长期依从性及生产成本方面具有潜在优势，更适合糖尿病这类需要长期管理的慢性疾病。
早期的临床结果为这个叙事提供了第一组支撑数据。
华健未来已经完成了一项随机、双盲、安慰剂对照的Ib/IIa期临床试验，共纳入50名受试者。其中，Ib期纳入了40名健康受试者，IIa期则纳入了10名2型糖尿病患者。在这10名糖尿病患者中，有8人接受了HJ178，2人接受了安慰剂。
数据显示，2型糖尿病患者在多次服用HJ178后，餐后0.5小时、1小时和2小时的血糖水平较基线分别下降了3.18 mmol/L、5.67 mmol/L和5.88 mmol/L。
而同期安慰剂组在上述三个时间点的餐后血糖水平则分别上升了1.25 mmol/L、0.52 mmol/L和4.63 mmol/L。
数据来源：招股书
除了降糖效果，公司还披露了28天治疗后的体重变化。在健康志愿者中，M1、M2和M3三个剂量组的体重较基线分别下降了0.35公斤、0.56公斤和1.55公斤，而安慰剂组仅下降了0.07公斤。
安全性方面，公司表示，已完成的Ib/IIa期试验中没有出现导致受试者退出、剂量中断、剂量减少或死亡的不良事件，也没有出现低血糖事件。
较常见的治疗相关不良事件包括腹泻、腹痛、尿红细胞阳性、血尿酸升高及血清淀粉酶升高，但公司披露这些均为轻度和短暂性，试验中未报告呕吐。
这些结果，也让华健未来直接把HJ178放进了与礼来、诺和诺德竞争的坐标系中。
在招股书中，该公司将HJ178的餐后血糖数据，与注射及口服司美格鲁肽、替尔泊肽、礼来的口服小分子候选药物Orforglipron，以及二甲双胍、恩格列净等药物的数据并列展示。但需要留意的是，这张比较表的数据来源被标注为“文献综述”。
换句话说，这不是在同一项临床试验中完成的直接头对头比较，不同试验的患者特征、给药剂量、治疗时间和评价标准都可能存在差异。
HJ178当前的数据也存在明显的局限性。真正进入IIa期糖尿病试验的患者只有10人，其中安慰剂组仅有2人；试验持续时间大约只有28天，尚不足以证明其长期控制糖化血红蛋白、持续减重以及长期安全性的能力；公司披露的体重下降结果主要来自健康受试者，不能直接等同于肥胖患者的减重效果。
因此，现阶段更准确的判断是，HJ178已经表现出值得继续验证的早期信号，但还不能据此得出其疗效已经超过司美格鲁肽或替尔泊肽的结论。
真正决定HJ178成色的，是正在进行的II期临床试验。
这项试验于2025年7月启动，采用随机、双盲、安慰剂对照和多中心设计，计划招募约130名仅依靠饮食及运动无法充分控制血糖的2型糖尿病患者。
入组患者的基线糖化血红蛋白水平在7.0%至10.0%之间，治疗期为13周。截至招股书最后实际可行日期，已有35名受试者入组。公司预计在2027年上半年完成这项试验，并在同一时期启动III期试验。
按照当前的时间表，华健未来计划于2028年下半年向国家药监局提交HJ178治疗2型糖尿病的上市申请。
至于更受资本市场关注的减重故事，目前还处于更早的阶段。公司计划于2026年10月向国家药监局及美国FDA提交HJ178用于超重或肥胖适应症的IND申请。
也就是说，HJ178的肥胖适应症目前尚未正式进入人体临床验证。
华健未来敢于把HJ178与礼来、诺和诺德的产品放在一起讨论，背后依托的是一块足够大的市场。
招股书数据显示，2025年中国2型糖尿病患者人数大约为1.298亿，预计到2030年将超过1.4亿。
中国2型糖尿病药物市场从2020年的约590亿元增长至2025年的670亿元，预计到2030年将达到1138亿元。
同期，全球2型糖尿病药物市场预计将从2025年的952亿美元增长至2030年的1304亿美元。
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但市场越大，竞争也越拥挤。
截至招股书最后实际可行日期，中国共有104款用于2型糖尿病的GLP-1相关疗法处于临床开发阶段，其中19款为口服疗法。
这意味着，华健未来需要面对的远不止礼来和诺和诺德，还包括大量国内外药企正在推进中的单靶点、多靶点及口服GLP-1相关候选药物。
从商业目标来看，HJ178确实进入了这两家跨国药企的核心腹地：糖尿病、体重管理、GLP-1相关疗法和长期慢病用药。
但从产品阶段来看，双方还没有站在同一条起跑线上。
礼来和诺和诺德已经拥有获批产品、大规模临床数据、成熟的生产体系和全球商业化网络。
而HJ178的糖尿病适应症仍处于II期，肥胖适应症尚未进入临床，华健未来也尚无获批产品和经过验证的商业化体系。
公司计划到2026年底先招聘6名商业化团队成员，到2027年底再将团队扩充至30人，覆盖业务拓展、市场准入、医学事务、产品销售及渠道管理等职能。
因此，华健未来距离礼来、诺和诺德所处的产品、产能和商业化阶段，还有相当长的一段路要走。
抛开HJ178，最接近上市的是肺癌药
如果只看市场热度，HJ178无疑是华健未来最具传播力的资产。
但华健未来并不是一家单纯的“减肥药公司”。公司拥有HJ787、HJ178和HJ891三款核心产品，分别布局自身免疫、代谢和肿瘤疾病。
如果按照产品距离商业化的远近排序，走在最前面的其实是肿瘤管线HJ891。
HJ891是一款口服KRAS G12C抑制剂，主要用于治疗携带KRAS G12C突变，且经过一线标准治疗后出现疾病进展的非小细胞肺癌患者。
在已经完成的I/IIa期临床试验中，每日一次640毫克剂量组共纳入了37名患者。该剂量组的经确认客观缓解率为47.2%，疾病控制率为100%，并被确定为关键试验推荐剂量。
公司目前正在开展HJ891单药的关键IIb期临床试验，预计在2026年8月完成，并计划在2026年下半年向国家药监局提交上市申请。
除单药治疗外，华健未来还在开发HJ891与君实生物特瑞普利单抗的联合治疗方案，用于一线治疗携带KRAS G12C突变的非鳞状非小细胞肺癌。
公司计划于2026年6月完成联合疗法的Ib期试验，并在2026年下半年启动III期试验。
这意味着，如果临床及审评进展符合预期，HJ891很可能成为华健未来最先进入上市申报阶段的核心产品。
另一款核心产品HJ787，则瞄准了特应性皮炎、寻常痤疮、神经性皮炎和银屑病等疾病。
HJ787是一款选择性TYK2抑制剂。截至最后实际可行日期，它是中国唯一一款处于临床开发阶段的外用选择性TYK2抑制剂。
华健未来目前优先开发HJ787用于轻度至中度特应性皮炎和寻常痤疮的外用治疗。
在治疗轻度至中度特应性皮炎的II期试验中，治疗第8周时，0.5%每日一次、3%每日一次和3%每日两次三个剂量组达到EASI-75的患者比例分别为25.0%、30.0%和62.5%。
公司称，该II期试验中观察到的治疗相关不良事件均为轻度，且没有出现导致受试者退出的严重不良事件或其他不良事件。
华健未来预计在2026年9月完成HJ787治疗特应性皮炎的II期试验，并于2026年下半年启动III期试验，计划在2028年上半年提交上市申请。
在寻常痤疮领域，HJ787的IIa期临床试验已于2026年5月完成，公司计划于2026年下半年启动IIb期临床试验。
在神经性皮炎领域，公司于2024年8月启动了II期临床试验，预计于2026年下半年完成。
这也构成了华健未来上市后的两条近期主线：HJ891冲击上市申请，HJ787向III期推进。相比之下，HJ178的关键II期结果还需要等到2027年。
募集资金的投向进一步显示，华健未来并没有把全部筹码押在GLP-1上。
公司此次IPO募资净额的80.6%将用于候选药物的临床研究和开发。
具体来看，33.5%的募集资金将投入HJ787，12.4%投入HJ891，9.9%投入HJ178，另有24.8%投入HJ197、HJ356、HJ093等其他候选药物。
此外，9.4%的募集资金将用于升级研发平台，5%用于建立商业化团队，剩余5%用于一般业务运营和营运资金。
数据来源：招股书
这组资金分配颇具信息量。
尽管HJ178拥有最热门的GLP-1和减重概念，但它获得的募集资金比例只有9.9%，明显低于HJ787的33.5%，也低于HJ891的12.4%。
从资金安排来看，华健未来没有把全部身家押注在口服减肥药上，而是试图通过自身免疫、肿瘤和代谢三类资产，来分散临床开发的风险。
2025年的研发投入同样反映了这一优先级。当年，公司在HJ891上的研发开支约为3699万元，HJ787约为2798万元，HJ178约为2264万元。
数据来源：招股书
简而言之，在华健未来内部，距离上市更近的HJ891仍然是当前投入最多的核心项目。
市场可能因为口服GLP-1而认识华健未来，但未来一两年内，最先影响公司价值的，很可能不是减肥药，而是肺癌药和皮肤病药。
研发持续烧钱，后续临床节点值得重点关注
在产品真正获批之前，华健未来仍是一家依靠融资和合作收入来维持研发的临床阶段公司。
2024年和2025年，公司分别实现收入180万元和1298.2万元，但收入全部来自对外许可安排。
这些收入主要源于华健未来围绕HJ197等管线与君实生物等合作方开展的对外许可，并非药品销售收入。
值得玩味的是，这笔合作收入背后，展现了华健未来在资本寒冬下非常现实的管线“断舍离”策略。
招股书披露，公司曾拥有另一款与核心产品HJ891同为KRAS G12C靶点的小分子抑制剂HJ191。
公司坦言，尽管早期数据显示这两款药物各有独特优势，但同时推进两款同靶点药物将极度消耗财务与人力资源。因此，他们在2020年果断将HJ191的亚洲权益独家授权给君实生物，以换取早期现金流，从而将内部资源绝对聚焦于HJ891，力求最大化产品组合价值并降低整体研发风险。
这种“外部合作回血+内部资源聚焦”的策略，是当下临床阶段Biotech生存考量的一个典型缩影。
同期，公司的研发开支从2024年的7497万元增长至2025年的1.10亿元，增幅约为47%。
2024年和2025年，公司分别净亏损2.02亿元和1.35亿元。
不过，亏损收窄并不完全意味着经营状况出现了同等幅度的改善。
2024年，公司录得约1.19亿元的其他净亏损，其中包括约1.25亿元的具有优先权金融工具的公允价值变动亏损。
随着相关会计影响的变化，2025年的账面亏损有所下降，但研发和行政投入仍在增加。
现金流同样反映了创新药公司“烧钱”的属性。
2024年和2025年，华健未来经营活动所用现金净额分别约为7804万元和8943万元。
截至2026年4月30日，公司现金及现金等价物约为488万元，按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产约为3.22亿元，两者合计约3.27亿元。
数据来源：招股书
对于华健未来而言，此次IPO的目的，就是为把多条临床管线继续推向II期、III期和上市申报提供主要的“弹药”。
今日上市后，公司很快会进入一段密集的临床节点期。
按照招股书披露的计划，HJ891单药关键IIb期试验预计于2026年8月完成，并计划在2026年下半年提交上市申请；HJ787治疗特应性皮炎的II期试验预计在2026年9月完成，并计划于2026年下半年启动III期；HJ178肥胖适应症计划于2026年10月在中国和美国提交IND申请，其糖尿病II期试验则预计于2027年上半年完成。
华健未来管线情况 图片来源：招股书
这些节点中的任何延迟、疗效不及预期、安全性问题或监管要求变化，都可能影响公司后续估值。
因此，对华健未来而言，IPO只是一个新阶段的起点。在这个过程中，更通畅的融资渠道能为其争取到时间，也有机会帮它推开全球创新药牌桌的大门。
“弹药”充足固然是底气所在。但最终决定能否长赢的，依然是无可替代的临床数据与患者获益。
