Hyperliquid(HYPE)币估值分析:HYPE或有五倍上涨空间

Multicoin Capital自今年年初开始建仓Hyperliquid，并且一直在持续增持。如今，HYPE已经成为其流动性基金中最大的持仓之一。最近，他们发布了一份关于Hyperliquid（HYPE）的完整分析和估值报告，内容相当扎实。 报告指出，HYPE目前交易价格大约在63美元，市盈率约为36倍（这是基于过去12个月的收益计算的）。如果算上已经生效的Coinbase/USDC协议，市盈率则大约在30倍左右。根据他们的预测，到2028年，HYPE的年收益预计将达到约80亿美元。这意味着，在20倍市盈率的情况下，其价格可能会达到319美元。 这份完整报告长达44页，下面我们就来提炼一下其中的精华部分。 Hyperliquid是一条垂直整合的Layer 1区块链和去中心化交易所，专为高速交易而打造。2025年对它来说，无疑是突破性的一年。在过去12个月里，Hyperliquid的交易量大约达到了2.9万亿美元，收入约为8.73亿美元。最关键的是，这些利润都流向了代币持有者，使其跻身加密货币、CeFi或DeFi领域中最赚钱的交易所行列。  在此期间，Hyperliquid的用户数量从大约30.1万增长到了约92.3万，年底的未平仓合约规模约为60亿美元。如今，它在DeFi交易市场中的话语权相当重，控制了超过59%的未平仓合约量 (OI)，其约96亿美元的OI甚至超过了所有主要链上竞争对手的总和。  去年，Hyperliquid从中心化交易所（CEX）手中抢走了可观的市场份额。它的每月交易量已经达到了币安的约17%，而两年前这个数字几乎为零；OI也达到了币安的约21%。  这种增长并不仅仅局限于币安。与所有CEX相比，Hyperliquid的交易量和OI份额都创下了历史新高。  Hyperliquid的主营业务年收入已达数亿美元，但这只是开始。一系列近期的催化剂将继续显著推动其增长。其产品路线图中就包含了多个催化剂，它们有可能在未来12-24个月内大幅扩展协议的总潜在市场，增加资本流入，并提高其收入基数。目前总共有八大催化剂，而且随着时间推移，可能还会冒出更多。 ## 催化剂 ### HIP-3：无需许可的交易市场 Hyperliquid改进提案3（HIP-3）于2025年10月推出，可以说是该网络迄今为止最重要的升级。在HIP-3之前，新市场的创建权掌握在验证者手中，他们决定哪些资产可以上架并设置关键参数。HIP-3的推出彻底改变了这一点，它使得在HyperCore上部署交易变得无需许可。任何质押了50万枚以上HYPE的实体，都可以自行部署新的永续合约市场，并完全控制预言机配置、杠杆限制和风险设置。产生的费用则由部署者和协议方五五分成。 HIP-3的效果十分惊人。其未平仓合约量 (OI) 从上线之初几乎为零，在短短六个月内就增长到超过29亿美元，增幅超过100倍。在Trade.xyz排名前30的市场中，加密货币市场占比不到一半，其余的都是商品、股票和指数市场。  在交易高峰期，HIP-3市场的交易量几乎占到Hyperliquid所有交易活动的一半。目前，其OI也占到了Hyperliquid总未平仓合约量的33%。 ### HIP-4：预测市场和期权 HIP-4于2026年初发布，允许开发者直接在HyperCore上构建预测市场和期权。这次升级引入了基于事件结果的合约，这些是完全抵押的工具，具有既定的收益结构和固定日期。交易者可以直接使用其持仓的抵押品参与预测市场，无需将资金转移到其他地方。像Polymarket这样的独立平台，是无法提供这种交叉保证金功能的。 这个潜在市场有多大？目前，预测市场的月交易量高达210亿美元。而加密期权在高峰期的月交易量更是超过1800亿美元，Coinbase以29亿美元收购Deribit就足以说明这个市场的巨大价值。如果Hyperliquid能在预测市场或加密期权市场复制其在永续合约领域的哪怕一小部分成就，其营收潜力都将十分可观，更何况这两个市场通常能获得更高的费率。 ### 投资组合保证金 投资组合保证金很可能是Hyperliquid最被低估的催化剂。这个功能在CEX上已经存在多年，但在链上实现起来要困难得多。简单来说，它允许用户一次性使用全部保证金余额，而不是像传统交易那样为每个仓位单独分配资金。 此外，在Hyperliquid上，任何未使用的投资组合保证金余额，在用户未进行交易时，都会通过借贷协议自动赚取收益，从而提高资金利用率。 ### Coinbase USDC 合作 去年，Hyperliquid举办了一场竞标，旨在选择一位原生稳定币合作伙伴。最终，Hyperliquid生态公司Native Markets赢得了竞标，并推出了USDH。其核心理念是：Hyperliquid交易所拥有数十亿美元的稳定币抵押品，而历史上，这些浮动资金的大部分收益都通过USDC流向了Circle和Coinbase。USDH第一次尝试将部分收益带回Hyperliquid生态系统。 到了今年5月，Coinbase介入并成为了Hyperliquid的官方USDC资金部署方。Native Markets正逐步退出这一角色，而Coinbase有权收购USDH品牌资产。这样一来，Hyperliquid保留了用户熟悉且信赖的USDC作为抵押品，同时重新获得了之前几乎全部流向Circle和Coinbase的浮动资金收益。 这意义重大，原因有两点。首先，这是实打实的收入。虽然具体数字没有公开，但Aligned Quote Asset的文档中提到了大约90%的收入分成。假设Hyperliquid平台上有价值约61.3亿美元的USDC抵押品，且国债总收益率为3.65%，那么90%的收入分成意味着协议每年可获得超过2亿美元的收入。其次，这也表明Hyperliquid有能力达成重要的商业交易。  ### Builder Codes Builder Codes允许第三方前端将订单流路由到Hyperliquid，以换取一部分手续费。这实际上等于Hyperliquid在保留流动性层的同时，将分销工作外包了出去。任何钱&包、交易应用或聚合器都可以连接到同一个底层CLOB（中央限价订单簿），并从中赚取一部分收益。 目前，最大的Builder Codes运营商包括Phantom、MetaMask、Insilico、Based和Hyperdash，它们共同为Hyperliquid带来了约九位数的日交易量。其中，仅Phantom就拥有超过1700万月活用户，自2025年7月推出以来，其与Hyperliquid的集成累计交易量已超过430亿美元，并为其自身创造了约2200万美元的收入。 迄今为止，Builder Codes还未像HIP-3那样取得巨大成功。但其发展的要素已经具备。历史上，大多数加密货币前端的盈利方式都是通过充当经纪商或交易所来实现的。行业里常说，交易是这个行业中最赚钱的业务。大多数钱&包、新银&行、前端、聚合器等平台都希望用户能够访问永续合约。与其费力构建一个全新的衍生品DEX、获取流动性（可能还要为此付费）、被代币分散精力等等，所有这些订单流引擎运营商，都可以直接将交易路由到流动性最高的永续合约平台，而Hyperliquid无疑是其中的佼佼者。 这种模式对Hyperliquid来说具有战略意义，因为这意味着核心团队无需直接获取用户，只要维持充足的流动性即可。这还能形成一种不断累积的飞轮效应：更多构建器集成带来更多交易量，交易量加深流动性，流动性提升执行效率，效率又反过来吸引更多构建器。 Builder Code的运作机制，与币安Link生态系统的价值机制相同，只不过在这里，它是无需许可的，收益是在协议层面共享的，而不是通过双边定制的业务发展协议来分享。 ### HyperEVM 截至2026年初，已有超过175个团队在HyperEVM上部署了应用。HyperEVM的主要价值在于它与HyperCore的可组合性。通过读取预编译，智能合约可以访问实时的CLOB数据，包括价格、持仓和保证金信息，从而规避跨域延迟的问题。由于这些应用与交易所运行在同一条链上，它们可以直接使用Hyperliquid的流动性、价格和CLOB。借贷协议可以使用实时价格进行清算；结构化产品可以在同一笔交易中通过CLOB进行对冲；稳定币则可以依赖Hyperliquid的原生价格数据源，而不是外部预言机。 这个生态系统仍处于早期阶段，HyperCore和HyperEVM之间的互操作性还在开发中。但随着整合的深化，Hyperliquid将获得其他衍生品交易平台不具备的优势：一个垂直整合的金融架构，其中交易所、风险引擎和DeFi应用层都在同一个系统中运行。每个基于HyperEVM构建的新应用，都会为Hyperliquid带来新的资金流入，并为HYPE创造新的需求。 ### 监管与机构采用 值得注意的是，Hyperliquid似乎同样重视监管。由Jake Chervinsky领导的Hyperliquid政策中心在华盛顿特区成立，这表明该生态系统并不想永远置身于美国之外。他们的目标是向政策制定者和监管机构普及DeFi市场、永续合约和链上金融基础设施的知识。Hyperliquid正在投入大量资源，论证DeFi永续合约可以融入美国的监管框架。 这个时机很值得关注，因为美国监管机构开始对永续合约采取更加积极的态度。2026年5月，美国商品期货交易委员会 (CFTC) 允许注册的CeFi交易所上线真正的比特币永续合约，随后其他主要数字资产的永续合约也迅速跟进。 ### ETF 大多数传统金融资产管理公司、注册投资顾问 (RIA)、家族办公室、对冲基金、资产配置者等，都很难购买、托管HYPE，也难以在离岸交易场所进行交易，更不用说承担任何复杂的运营环节了。即使Coinbase最近上线了HYPE，许多机构仍然不愿在原生加密货币交易所进行交易或直接持有该代币。 不过，这个障碍现在已经消除了。2026年5月，21Shares的Hyperliquid ETF开始在纳斯达克交易，随后Bitwise的BHYP在纽约证券交易所上市，Grayscale的HYPG Hyperliquid Staking ETF也开始了交易。无论从哪个角度看，HYPE ETP的推出都取得了巨大成功。 现货HYPE ETF在前10个交易日内，就吸收了超过1%的HYPE供应量，这是迄今为止所有现货加密货币ETF中最强劲的首秀表现。  ## 风险 1. **去中心化与治理** 人们经常批评Hyperliquid是“中心化的”。截至2026年6月，该网络只有27个验证节点，而启动时只有4个。这个数字与以太坊的约88.7万个验证者或Solana的742个验证者相比，显然不在一个数量级。网络运行的前两年，节点代码也一直处于闭源状态。正如JELLY事件所表明的那样，一小群验证者可以在几分钟内聚集起来，就市场和区块链机制达成共识。 2. **监管** Hyperliquid目前处于监管的灰色地带。作为一种无需许可的链上交易协议，全球任何人都可以直接访问其网络。前端通常会屏蔽美国等访问受限地区的用户，但很难确定有多少用户或交易量来自受限地区，无论是通过直接访问还是使用袋里来绕过地理封锁。 永续合约仍然是其主打产品，但它的法律地位尚不明确，尤其是在美国法律对互换和期货的解释方面。如前所述，美国CFTC最近批准了受监管的CEX交易大型数字资产交易协议；然而，该授权并不包括美国用户访问离岸交易场所或链上交易协议产品。尽管CFTC将新授权的交易协议定性为期货，但芝加哥商品交易所（CME）立即就此授权起诉CFTC，强调其认为交易协议被错误地定性为期货。如果美国CFTC对Hyperliquid协议、协议开发者或其验证者采取执法行动，可能会对该平台的增长和HYPE的价值产生重大影响。 3. **竞争** 交易所历来是加密领域竞争最激烈的市场。许多CEX和DEX都曾一度占据主导地位，但最终都被市场淘汰。Mt. Gox、Bitfinex和dYdX都是值得警惕的例子。币安是个例外，它已经连续八年占据市场领先地位，尽管多年来面临诸多监管和法律挑战，但依然是一家运营高效、资金雄厚的公司。Multicoin Capital认为，币安可能是Hyperliquid面临的最大长期威胁。 在去中心化交易所方面，Aster和Lighter是两大最值得关注的竞争对手。Aster由YZi Labs支持，并获得了CZ的认可，曾在2025年9月短暂占据DeFi交易平台约70%的市场份额，之后逐渐衰落。Lighter由前Citadel工程师创建，并获得a16z和Lightspeed的支持，估值达15亿美元，它使用零知识证明 (ZKP) 进行交易验证，并采用零手续费模式。Solana上也有一些信誉良好的衍生品DEX，包括Phoenix、Drift和Bulk Trade，但它们目前都还没有达到显著的规模。这些交易所主要依赖于Solana市场结构的某些功能升级，包括一些大型验证客户端（Aga ve和Firedancer）的改进，以及Jito的BAM基础设施。这些升级将使Solana DeFi衍生品交易平台能够提供一些Hyperliquid目前已有的功能，例如挂单取消优先级。 此外，未来美国可能会出现更多受监管的衍生品交易所，并提供真正的永续合约。目前已经从Kalshi和Coinbase身上看到了这方面的早期迹象。如果芝加哥商品交易所 (CME) 和洲际交易所 (ICE) 开始向美国交易者提供DeFi交易，它们可能会在Hyperliquid进入美国市场之前就吸引到需求。 4. **HyperCore/HyperEVM 互操作性** 以太坊和Solana之所以能达到如此巨大的规模，很大程度上归功于在其基础上蓬勃发展的第三方开发者生态系统。Hyperliquid尚未建立起如此规模的生态系统。 HyperEVM或许能够解决这个问题，但HyperEVM和HyperCore之间的互操作性和可组合性问题仍未得到充分解决。读取预编译程序允许HyperEVM智能合约访问HyperCore的状态，但写入功能（即EVM合约在HyperCore上下单或修改仓位的能力）仍在开发中。在这一桥梁完全建成之前，HyperEVM应用程序与核心交易所的集成深度将受到一定限制。 5. **代币价值获取与稀释** HYPE的投资价值取决于其价值获取机制的持久性和可信度。如果代币经济因为稀释、激励机制错位或治理决策而削弱，HYPE可能无法获取平台产生的经济价值，或者获取的价值低于投资者的预期。 主要的稀释担忧在于贡献者解锁计划。核心贡献者每月将获得约992万枚HYPE，直至2028年，按当前价格计算，这意味着每月约6.25亿美元的潜在抛售压力。回购销毁机制能否抵消这种供应扩张，取决于手续费增长是否超过解锁速度，但目前的状态离这个目标还很远。 6. **坏账** 在某些方面，Hyperliquid面临的坏账风险比CEX更大。CEX可以使用KYC、账户级控制、提款审核、内部风险团队，并在某些情况下对已知交易对手采取法律行动。Hyperliquid不具备这些工具，因为任何人都可以存入抵押品、使用杠杆并进行交易。 随着Hyperliquid上线更多资产，尤其是在HIP-3和HIP-4之后，这一点显得尤为重要。市场长尾部分将包含流动性更弱、参考定价可靠性更低、所有权更集中且事件驱动型缺口风险更大的资产。如果交易者在流动性不足的市场中建立大量头寸，而市场价格跳空突破清算水平，则协议可能会面临坏账。在CEX中，他们有时可以放慢提款速度、削减账户损失、追究用户责任或使用平台外的风险控制措施。Hyperliquid需要在协议和市场设计层面，主动解决更多此类问题。 ## HYPE 代币 由于团队从未筹集过外部资金，所以不存在分配给投资者的代币。总共10亿枚代币的供应量，其分配情况如下：31%在上线时空投给了早期用户（3.1亿枚代币，完全解锁），38.9%预留用于未来的社区发行，23.8%分配给核心贡献者，剩余部分用于基金会和生态系统资助。团队代币自上线起锁定一年，解锁期一直持续到2027年和2028年。核心贡献者每月获得约992万枚HYPE代币，按当前价格计算价值约6.25亿美元。 HYPE在Hyperliquid生态中发挥着五种不同的功能： 1. 99%的协议收入通过援助基金用于回购和销毁HYPE代币，剩余的约1%用于支持协议运营和相关业务支出。 2. 质押等级可以解锁交易手续费折扣，这激励交易者持有并质押HYPE而非出售。 3. HYPE是Hyperliquid L1上所有交易的Gas代币。 4. HYPE可以用于质押以保障网络安全并赚取收益。验证者必须质押至少10,000个HYPE才能参与，委托者则通过协议通胀和交易手续费分配获得质押奖励。目前的质押年化收益率 (APY) 约为2.25%，该收益率会根据总质押量动态调整。 5. HYPE赋予验证者对协议升级和变更的治理权。验证者参与基于质押量的投票，投票内容包括市场下架、参数变更等。 ## 估值 Multicoin Capital的估值采用了现金流倍数法，与之前在BNB和DRIFT报告中采用的方法一致。其核心假设是，99%的协议收入将继续通过回购销毁机制分配给HYPE代币持有者。 基本假设基于以下四个较为保守的前提： - 到2028年，加密衍生品总交易量将以35%的复合年增长率增长。 - 到2028年，衍生品DEX将占加密衍生品市场的32%，高于目前的约16%。 - Hyperliquid保持其目前在衍生品DEX市场约30%的份额。 - Hyperliquid平台上的USDC余额将大致与交易量同步增长。 **目标价格** 目前HYPE价格约63美元，市值约320亿美元，而其盈利为8.69亿美元，按过去12个月的盈利计算，市盈率约为36倍（基于当前流通量）。如果算上Coinbase的交易，HYPE的预期市盈率约为30倍。 Multicoin Capital采用20倍市盈率来评估HYPE 2028年的协议盈利，预计盈利为80亿美元。作为参考，COIN目前的市盈率约为24倍，CME约为17倍，HOOD约为32倍。这些公司虽然并非完全可比，但它们为了解公开市场如何评估大型交易所和交易平台，提供了有用的参照。 对于一家已经盈利、仍以惊人速度增长、拥有如此高运营杠杆、高质量代币价值捕获，并且蕴含众多未实现催化因素的公司而言，20倍的估值倍数算是相当合理的。 在基本假设下，以80亿美元的盈利计算，20倍的估值倍数得出1600亿美元的估值。根据5.02亿枚代币的调整后供应量，这意味着HYPE的价格将超过319美元，在保守假设下，较当前水平有超过5倍的上涨空间。 为了说明此分析的敏感性，下面用不同的假设分别展示看跌和看涨的情况。 **悲观假设**：到2028年，加密衍生品市场整体的复合年增长率仅为10%，DEX的市场份额也仅达到20%，并且假设HIP-4或HyperEVM gas不会产生显著贡献。同样，USDC的增长将与交易量的增长呈线性关系。基于这些假设，Hyperliquid将产生约27.3亿美元的协议收益。按20倍市盈率计算，其调整后的市值约为550亿美元，即每个HYPE代币约109美元。 **乐观假设**：由于本报告中讨论的因素，衍生品市场将爆发式增长，假设其复合年增长率将达到50%。同时还假设衍生品DEX将占据加密衍生品市场整体50%的份额。基于这些假设，Hyperliquid将获得约173亿美元收益。按20倍市盈率计算，其调整后的市值约为3460亿美元，即每个HYPE代币约689美元。 - 悲观情景：27.3亿美元收益的20倍市盈率 = 约550亿美元估值 = 每个代币约109美元。 - 基准情景：80亿美元收益的20倍市盈率 = 约1600亿美元估值 = 每个代币约319美元。 - 乐观情景：173亿美元收益的20倍市盈率 = 约3460亿美元估值 = 每个代币约689美元。 通过HIP-4实现的期权和预测市场尚未达到规模，投资组合保证金机制也处于早期阶段，新的HIP-3部署者正在不断扩展。这些都代表着基准情景中未包含的潜在上涨空间。 综上所述，Multicoin Capital认为市场低估了HYPE。目前，HYPE的市盈率与成熟的DeFi协议大致相同，尽管它拥有更高的增长速度、更强大的产品线和更好的代币价值实现能力。它的定价也与传统交易所和经纪商类似，而传统交易所和经纪商的创新性往往不如Hyperliquid。风险回报看起来很有吸引力，因为其已有明确的现金流基础，限制了下行风险，而上行潜力则取决于链上衍生品的发展规模以及Hyperliquid能赢得多少市场份额。 ## 总结 Hyperliquid是自币安以来最重要的加密交易所。币安当年的崛起之路令人难以忽视。2017年，币安在短短六个月内从零起步，成为当时占据主导地位的CEX。市场当时并未意识到流动性累积的速度之快，产品质量与交易量之间强大的“飞轮效应”，以及BNB代币所能创造的巨大价值。Multicoin Capital在2019年发布了BNB报告，当时BNB的价格为10美元，而如今其交易价格约为563美元。 Hyperliquid正在效仿同样的模式，但拥有币安从未具备的结构性优势。它是非托管的，交易完全在链上执行且可验证，收益通过自动化的每日回购机制直接流向代币持有者，中间没有任何股权层。此外，Hyperliquid还正拓展至大宗商品、股票、预测市场和期权领域，这些市场由于牌照和监管限制，CEX通常难以进入。 Multicoin Capital对Hyperliquid目前的发展感到兴奋，但更大的机遇仍在前方。HIP-3上的RWA挂钩未平仓合约已超过29亿美元，而获得官方许可的标普500指数交易对上线首周的日交易量就超过了1亿美元。HIP-4将新增预测市场和期权功能，同时投资组合保证金机制将弥补与CEX之间的功能差距。Builder Codes和HIP-3也通过允许钱&包和第三方应用程序将订单流直接路由至Hyperliquid来扩大分销渠道。这些举措共同构成了两条主要的增长路径：一是垂直扩张至期权和预测市场等新型市场，二是横向扩张至TradFi。 这些催化剂彼此之间也在相互强化。新产品和更广泛的分销渠道将为平台带来更多交易量。交易量增加意味着更多费用，这些费用又用于回购和销毁HYPE。随着生态系统的发展，Hyperliquid对交易者、构建器、做市商和机构的吸引力会日益增强，从而形成强大的飞轮效应。 当然，风险也同样存在。Hyperliquid仍然面临着去中心化、治理、监管清晰度、日益激烈的竞争，以及HyperEVM能否发展成为一个稳健的生态系统等悬而未决的问题。报告中已经讨论了这些风险，并认为与潜在的收益相比，这些风险是可控的。该团队已经成功应对了各种操纵企图、与Aster的激烈市场份额争夺战，以及早期充满挑战的熊市。在每一种情况下，团队都能迅速做出反应并变得更加强大，这充分展现了其韧性和进取心。 基于以上所有原因，Multicoin Capital看好HYPE，并预计其在未来几年将显著跑赢整个加密市场。