Tether与Circle巨头夹击下,外汇稳定币如何跑出来？

在Tether和Circle这两位巨头的阴影下，新的稳定币发行方该如何杀出一条血路？答案可能出乎很多人的意料。与其硬碰硬地再发行一种新的现货稳定币，不如换个思路：在USDT和USDC的基础之上，构建合成外汇产品，为全球用户提供本地货币的体验。这或许是目前最现实、最高效的路径。以下是对这一战略的深度拆解。

要点

• 稳定币新银&行正成为推动散户大规模采用加密货币的下一个关键战场，而外汇，正在成为其核心底层架构不可或缺的一部分。
• Tether和Circle花了十多年时间，围绕USDT和USDC构建了庞大的流动性、分发渠道和网络效应。这对于任何试图复制这一模式的新外汇稳定币发行方来说，都是一道几乎无法逾越的鸿沟。
• 与其通过发行现货外汇稳定币来正面竞争，不如采用合成外汇的思路：让用户继续持有底层的USDT或USDC，而账户余额则以他们偏好的本地货币来计价。这才是破局的关键。

稳定币新银&行已经开始超越“加密原生银&行”的范畴，正在深刻改变全球消费者和企业的交易方式。过去一年，大约有60亿美元的风险投资涌入这个赛道，市场热度可见一斑。

然而，受制于当前的链上外汇基础设施，这些稳定币新银&行在某种程度上沦为了“只能开设美元账户的银&行”。这种局限，恰恰孕育着巨大的机遇——要知道，全球95%到99%的地区，在记账时使用的并非美元。

消费额一年增长24倍：从交易工具到日常货币

一位来自Tether的朋友曾分享过一个观点：分散持有者群体，是公司三大最重要的目标之一。如果持有者过于集中在少数“巨鲸”手中，USDT的总锁仓量（TVL）就容易出现难以掌控的波动。所有稳定币发行方真正渴望的，是那些将稳定币用于日常交易和银&行业务的散户和企业用户，而不是更多的交易者或巨鲸。

“10亿人每人持有10美元的USDT，远比一个巨鲸独占100亿美元要好得多” —— 这句话道出了稳定币普及的真谛。

稳定币新银&行恰好为稳定币触达这些日常用户提供了完美的契机。除了加密货币交易本身，主流大众将有机会亲身体验到稳定币作为交易、储蓄和投资货币的便利性与优越性，从而突破目前由交易主导的规模瓶颈。

一组数据最能说明问题：2025年，加密卡消费额激增了525%，从1460万美元猛增至9130万美元。其中，ether.fi以5540万美元的消费额领跑，其单日消费额一度达到370万美元。这意味着，年化稳定币消费额已经达到13.5亿美元，比去年增长了整整24倍。

当一件事物在不到一年的时间里增长了24倍时，你绝对不能掉以轻心。而更值得关注的是，ether.fi上周已经推出了他们的欧元产品。

稳定币新银&行是一个全新的战场，目前还没有绝对的赢家。从2018年到现在，谁拥有最好的法币出入金流动性、能在中心化交易所（CEX）被广泛接受，谁就是最好的稳定币，就能获得绝大部分的增长红利。那么，在这场新战役中，究竟该如何取胜？什么样的稳定币才能真正适合新银&行业务？

只做美元账户，稳定币新银&行很难赢

从历史来看，那些只押注单一货币的新银&行，最终都未能获得市场认可。像Wise、Revolut和Airwallex这样的金融科技巨头，无一例外都是从外汇交易起家的。2002年PayPal上市时，外汇业务也占其收入的40%以上。

跨境资金流转的难度，远高于国内。正是因为有这样的痛点，这些成功的新银&行才有机会在外汇领域大放异彩，并在特定的支付通道或消费者/企业群体中确立市场主导地位。

所以，一个只提供美元账户的稳定币新银&行，在发展和差异化方面必然会面临巨大障碍，更不用说与现有的法币新银&行竞争了。全球95%至99%的企业使用非美元货币记账，而目前的稳定币新银&行，根本无法为这些企业或消费者提供服务。

700倍的规模差：外汇稳定币为何难以崛起？

尽管许多优秀的团队和公链生态（特别是Base和Codex）都盯上了外汇市场的机遇，但残酷的现实是：所有外汇稳定币的总和，也只是美元稳定币规模的一个零头。大约6亿美元对4000亿美元，相差了整整700倍。

Tether的成功证明了稳定币是一门具有极强网络效应的生意。Tether之所以被视为最高质量的稳定币，恰恰是因为围绕它建立的庞大网络。

鉴于外汇稳定币的TVL非常有限，大多数外汇稳定币都陷入了一个恶性循环：

• 流动性不足，导致锚定价格不稳（例如，Paxos Gold的脱锚事件，随时可能发生在任何流动性不足的外汇稳定币身上。要知道，PAG当时的TVL有12亿美元，几乎是最大外汇稳定币EURC的三倍）。
• 不被金融科技公司或中心化交易所接受。
• 即使被接受，其法币出入金的流动性也非常有限。
• 与USDT/USDC等重要交易对的流动性不足。
• 几乎没有收益机会。
• 不同地区的合规与许可流程复杂。
• 最关键的是，由于锚定机制未经市场充分检验，稳定币很难被新银&行和更广泛的金融科技公司采用，除非它先达到一定规模。这成了一个“先有鸡还是先有蛋”的困局，需要耗费大量的时间和资源才能破解。

高质量的稳定币，需要满足哪些条件？

一个优秀的银&行级稳定币，必须在所有关键方面都表现出色：

• 充值/变钱渠道的流动性。
• 与整体市场流动性无关的强大锚定稳定性。
• 有吸引力的收益机会。
• 主要交易对的深度流动性。
• 广泛的中心化金融/传统金融/支付接受度。
• 在低Gas费公链上的强大存在感。
• 清晰且具识别度的品牌和代码。

传统金融外汇的启示：依靠衍生品，而非现货

根据国际清算银&行的数据，全球外汇交易额中，只有约31%来自现货交易，而高达69%来自衍生品市场。这意味着，现代外汇市场主要由合成风险敞口、对冲和融资活动所驱动，而非实物货币的兑换。

所以，外汇掉期交易的日均名义交易量，可以达到惊人的4万亿美元。

这其中，最重要的一种非现货外汇工具就是无本金交割远期交易。这是一种现金结算的外汇远期合约，交易双方不发生实物货币的兑换，而是仅以美元结算盈亏差额。

在货币兑换受限、离岸渠道分散或离岸流动性不足的情况下，NDF尤为常见。因为与获取和结算当地货币相比，合成的美元结算敞口在操作上要便捷得多。

举个例子：

• 一家公司希望在未来3个月内持有瑞士法郎敞口。
• 它无需费力去获取和结算实物瑞士法郎，只需要签订一份瑞士法郎的NDF合约，实质上就是将账户以瑞士法郎计价，同时仍然持有美元。
• 到期时，只需结算以美元计价的损益差额（与约定的汇率相比）。

许多现代NDF结构还采用逐日盯市机制，在合约有效期内定期对未实现的损益进行抵押或结算，从而降低交易对手风险并提高资本效率。这种MtM NDF，可以有效地让账户保持美元资金，同时以另一种货币进行经济有效的余额和损益计价。

链上外汇交易的最短路径：NDF外汇，而非现货交易

对于那些缺乏深度或高效现货流动性的货币，MtM NDF是一个绝佳的解决方案。它在传统金融中已经被广泛应用来处理USD/CHF、USD/KRW、USD/INR、USD/BRL和USD/TWD等交易对。企业、银&行和离岸投资者经常使用它来获得合成外汇敞口，而无需实际结算本地货币。

加密货币领域也面临着类似的结构性问题：

• 并非所有货币对都具有深度现货流动性。
• 维持完全足额抵押的本地货币稳定币，在操作上存在困难。

因此，MtM NDF结构非常适合构建一个加密原生的外汇系统。

用户完全可以：

• 保持账户中USDT或USDC的资金充足。
• 同时通过MtM NDF结构，在持有美元空头的同时做多外币。
• 高效地将账户价值和盈亏计入目标货币，而无需离开美元结算轨道。

这个方案的优势非常明显：

• 基于预言机的强锚定：
  敞口追踪可靠的外汇参考汇率，而非依赖于分散的本地现货流动性。

• 保留美元稳定币轨道和收益：
  用户继续持有USDT/USDC，从而获得最深层的链上流动性和收益机会。

• 卓越的流动性和便捷的交易通道：
  USDT/USDC拥有最强大的全球交易通道、交易所集成以及跨加密市场的交易流动性。

• 跨货币可扩展性：
  任何拥有可靠美元预言机的货币，均可进行合成支持。无需像传统的法币背书稳定币发行方那样，去对接本地银&行架构、本地托管或购买主权债券。

• 资本效率高：
  仅需定期结算或抵押外汇损益差额，而不需要进行全额的名义现货兑换。

这与当今链下机构外汇市场的运作方式高度一致：在占主导地位的美元融资和抵押系统之上，叠加合成敞口和现金结算的风险转移。

谁会在链上使用NDF外汇交易？

光喊“外汇是下一个发展方向”的口号是行不通的。细节才能决定成败。要把外汇稳定币做到10到12位数的TVL，绝非易事。在这个方向上努力的团队，不能想当然地认为，只要产品做出来，用户就会自动出现。必须非常清楚三件事：

• 谁是你的用户？
• 他们为什么会持有？
• 如何将产品交付给他们？

1. 新银&行、托管机构和钱&包需要多币种账户

总存款是新银&行和稳定币链最重要的指标之一。如果没有原生的外汇基础设施，国际企业就无法在链上轻松持有资产，最终只能被迫退回到本地银&行系统。因此，许多稳定币新银&行和稳定币链，很可能只是沦为资金进出的“过路通道”，而不是真正的金融操作系统。

而MtM NDF基础设施可以彻底改变这种格局。

稳定币新银&行、托管机构、钱&包和支付平台，可以集成API，直接在美元稳定币轨道之上提供合成外汇计价服务。对于终端用户来说，体验变成了一个简单的开关切换：

• 将账户的货币显示从USD切换为EUR、CHF、SGD、HKD等。
• 或者在单个账户中同时持有多种货币计价的余额。
• 而底层的结算、抵押和流动性基础设施，仍然保持为USDT/USDC。

稳定币新银&行、托管机构和钱&包与MtM NDF的利益高度一致：

• 可以拓展国际用户。
• 增加存款和留存余额。
• 减少用户流回传统银&行系统。
• 支持多币种账户，形成差异化竞争和公关亮点。

这样一来，国际企业或个人用户就可以：

• 将资金完全保留在链上。
• 继续享受美元稳定币的深度流动性和收益。
• 同时，通过合成外汇市场，经济高效地持有外汇敞口。

而且，这个产品还受益于宏观经济的利好因素。过去一年，美元兑欧元贬值约10%到12%，这就进一步推高了对非美元货币的需求，但用户仍可继续持有美元稳定币。

2. 外汇套利交易的收益，可能远高于Ethena

外汇衍生品还被广泛用于套利交易，这是全球最大的宏观策略之一。经典的例子是日元套利交易：

• 以低收益的日元进行融资。
• 做多高收益的货币（如巴西雷亚尔）。
• 赚取其中的利率差，也就是“利差”。

巴西雷亚尔的利率经常处于10%以上，这使它成为对冲基金和宏观投资者最受欢迎的套利货币之一。而这些交易，通常是通过NDF、远期和外汇掉期来实现的，而非实物现货兑换。

与Ethena这类加密货币基差交易产品相比：

• 外汇套利与主权利率差挂钩，而非加密货币的资金费率。
• 市场规模更大，机构化程度更高。
• 由于全球外汇衍生品市场的规模，其交易容量也更大。
• 收益通常低于加密套利交易的峰值，但从历史数据来看，其稳定性更高，可扩展性更强。

这对链上外汇套利金库来说是一个巨大的机遇：用户持有USDT/USDC作为抵押品，通过MtM NDF合成获得外币敞口，就能在不离开美元稳定币轨道的情况下，在链上赚取主权外汇套利。

3. 企业全球支付

在过去的一年里，Bridge已经允许企业客户接受欧元、墨西哥比索、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索和英镑的法定货币支付，资金会自动转换为USDC。

然而，目前外汇只能“接收”，无法在链上“持有”。对于那些以瑞士法郎或新加坡元等货币进行财务或会计核算的企业来说，这意味着他们仍然需要接入本地银&行系统。这一点在服务全球企业时尤为重要。

Stripe在其法币全球支付中，也支持类似NDF的外汇套期保值。如果商家希望以货币A进行结算，而客户以货币B支付，商家可以在特定期限内对冲外汇风险，并向客户提供稳定、锁定的本地货币价格。

稳定币支付完全可以应用类似的链上模式：用户继续持有美元稳定币并进行交易，而商家或钱&包则无需依赖现货外汇流动性或本地稳定币发行，即可合成对冲其首选本地货币。

值得一提的是，Stripe外汇产品的利润率非常高，其年化对冲成本约为73%。尽管这个产品主要服务于企业和零售支付流程（这些流程通常风险较低且高度可预测），但它仍然对每笔交易收取约20个基点的费用。年化后，这意味着对冲成本约为73%。这个数字，对于外汇风险转移而言，是一个异常高的手续费率。它既凸显了该业务的盈利能力，也表明用户在享受无缝全球支付和货币确定性时，对价格并不敏感。