Ethena的USDe会成为升级版的Luna吗？会不会崩盘？

在加密世界，稳定币的地位可以说是“基础设施级别”的。截至2024年7月25日，整个稳定币市场的市值约为1650亿美元，占到加密货币总市值（2.417万亿美元）的近7%。其中，龙头USDT已经是仅次于比特币和以太坊的第三大加密资产。而最近，一个新面孔——Ethena的USDe——迅速崛起，引发了大量讨论。一个核心问题始终绕不开：USDe会成为升级版的Luna吗？它会不会崩盘？

这篇文章会深入聊一聊稳定币的底层逻辑，包括定义、分类，以及它在整个数字资产生态中扮演的角色，并通过Ethena USDe的案例，重点剖析它的运行机制、潜在风险，以及它是否真的能被视为那个“升级版”的Luna。

定义：到底什么是稳定币？

按照金融稳定委员会（FSB）和国际清算银&行（BIS）给出的定义，稳定币是“一种旨在相对于特定资产或一组资产保持稳定价值的加密货币”。通常，这个锚定物就是以美元为代表的法定货币。

Ethena这个项目的灵感，最初来自BitMEX联合创始人 Arthur Hayes 的一篇文章。那篇文章探讨了在加密货币市场中，稳定币的创新应用和潜力。Arthur Hayes 提出了一个思路：结合区块链技术和复杂的金融工具，可以创造出一种全新的、能生息的稳定币。这套思路直接启发了Ethena团队去开发USDe——一种基于以太坊的合成美元，核心策略是通过Delta对冲来对冲市场波动，同时提高资金使用效率。

Ethena Labs 的团队成员背景很硬核，曾在高盛、Aa ve、Lido 等机构任职，对复杂金融工具和区块链技术理解颇深。融资方面，Ethena 从 DragonFly Capital、Binance Labs、Delphi Digital 和 OKX Ventures 等头部加密基金那里拿到了总计 2050 万美元的资金支持。这些资源让Ethena得以快速成长。它于2024年2月正式上线，但截至目前，其流通市值已经突破了17亿美元。

一个关键问题在于：机制看起来与LUNA有几分相似的ENA，是否也潜藏着“死亡螺旋”的风险？

与Luna的机制对比

尽管在表面上看起来有些相似，但Luna和Ethena的底层机制其实差异显著，主要体现在稳定币的支撑方式、风险管理和设计理念上。

它属于算法稳定币，UST的价格依赖与Luna代币的动态交换机制来维持。当UST价格低于1美元时，用户可以用Luna以低于市价的成本铸造UST，从而推高UST价格；反之则销毁UST换取Luna，以此保持与美元的锚定。

与UST不同，USDe是通过实物资产（以太坊）抵押支撑的合成美元，并使用了传统的Delta对冲策略来维持价值稳定。这意味着USDe的稳定性不依赖于算法调整供应量，而是通过在衍生品市场上开反向头寸来对冲价格波动风险。

依赖算法调整供应量，风险较高。在上一个市场周期中，这种模式导致市场信心急剧恶化，最终引发了经典的“死亡螺旋”——UST脱锚直接导致Luna价值归零。

使用Delta对冲策略管理风险，通过在衍生品市场上开出与抵押资产等额的做空头寸来对冲价格波动。同时，Ethena还通过场外结算服务来降低交易对手风险，更关注实物抵押和监管合规性。

极致追求去中心化和算法自主调控，非常依赖网络效应和代币经济的激励机制。

更注重稳定性和安全性，引入了传统金融中的对冲策略，试图将去中心化的优势与金融稳健性结合起来，力求在DeFi中提供一个可靠且稳定的货币工具。

简而言之，二者体现了完全不同的稳定币设计哲学和市场定位。Luna强调算法和市场机制的力量，而Ethena则选择结合传统金融的风险管理手段，通过实物抵押和对冲来确保稳定性。

动机：我们为什么需要稳定币？

关于稳定币的讨论不计其数。但核心问题是，我们为什么需要它？

在Web3大规模应用的背景下，数字资产比传统资产提供了更便捷的可交易性。稳定币作为价值稳定的交换媒介，既能促进日常交易，又能实现快速、低成本的跨境支付，这完美解决了传统银&行系统处理延迟和高昂手续费的问题。

另一方面，稳定币能有效对冲价值波动带来的风险。像BTC或ETH这些主流加密货币，其天生的价格波动性使其不适合作为交易或计价的稳定单位。在市场剧烈震荡时，稳定币提供了一个价值储存的避风港。

分类：稳定币是如何保持“稳定”的？

这类稳定币完全由其他资产作为后盾，确保其价值有实物或加密资产支撑。只要这些抵押物管理得当，并具备有效的赎回机制，这类稳定币的价值就很难跌破其抵押物的价值。典型的案例包括：

以美元等法定货币为储备，比如USDT和USDC。截至2024年7月，它们的总市值占到了所有稳定币市值的90%以上。

以黄金等现实世界资产为储备。比如Tether Gold (XAUt)。

以BTC或ETH等其他加密货币为储备，比如MakerDAO发行的DAI。

这类稳定币通过算法来确保抵押物安全，或直接调控市场流通量（供需）来维持价格稳定。主要方法包括：

确保所有未偿还的稳定币债务都有充足的抵押物。当抵押物价值低于阈值时，通过拍卖清算来补充缺口。通常会设置超额抵押（如150%）作为缓冲。DAI就是一个典型例子。

假设总需求不变，通过销毁代币减少供应，或铸造新币增加供应。比如，当稳定币价格跌至0.9美元时，协议自动销毁一部分代币，创造稀缺性，推动价格上涨。Luna的UST就是这类代表，但在市场大规模恐慌时，这套机制失效，造成了超过400亿美元的损失。

利用人性的逐利心理，通过调节中央借贷利率来控制供应量，为持有者提供潜在收益。比如当价格下跌时，提高借贷利率以锁定流通量，从而稳定价格。Beanstalk (BEAN) 就是这种方式的一个代表。

这些分类并非互斥。很多稳定币会同时使用多种机制。例如，DAI既有加密货币抵押，也包含清算算法。这种组合拳可以取长补短，增强系统的整体稳定性。

安全风险及解决方案

抵押物透明度

对于法币或商品抵押的稳定币，用户会担心抵押物是否安全存放、是否可以随时赎回。常见的解决方案是将抵押物交给第三方托管人（如银&行）、定期审计并公布储备报告，以此提升透明度。

抵押物价值波动

对于加密货币抵押的稳定币，由于其基础资产波动更大，可能出现抵押物价值缺口。解决方案是实施超额抵押和清算机制。超额抵押提供了安全垫，清算机制则允许用户清算不足额抵押的稳定币以维持系统平衡。

智能合约漏洞

稳定币，特别是算法稳定币，依赖复杂的智能合约。这也引入了新的风险，如重入攻击、逻辑错误或治理漏洞。因此，

市场波动

稳定币或相关代币的急剧波动会直接削弱市场信心。在“黑天鹅”事件中，原有的稳定机制可能无法快速响应，导致价格大幅偏离。恐慌或高需求也可能导致自动做市商（AMM）池流动性枯竭，加剧波动。此外，预言机如果给出错误的外部价格，也会给稳定币定价带来巨大风险。

从市场格局看，稳定币市值高度集中。前五大稳定币（USDT、USDC、DAI、USDe和FDUSD）占总市值的96%，前20大占了99%。这符合帕累托法则，市场由少数巨头主导。

仔细看前20大稳定币，它们都由美元、美债或加密资产作为抵押。其中还有9个也结合了算法机制，用来调整供应或确保抵押安全。

市值前20稳定币的对比；来源：BlockSec

这个现象说明，尽管算法稳定币在理论上设计精妙，但用户显然更偏好完全抵押（尤其是法币抵押）的稳定币。就像Frax创始人Sam Kazemian说的：

风险分析

尽管Ethena在机制设计上有所创新，但它依然面临几个现实的风险：

Ethena高度依赖以太坊等加密资产的市场表现。而它赖以生存的金融衍生品和对冲策略，其有效性也严重依赖市场流动性。一旦市场剧烈波动，对冲操作可能无法有效执行。

复杂的金融衍生品和策略虽然能提高稳定性，但同时也增加了系统复杂性。技术故障、合约漏洞或操作失误都可能导致损失。此外，依赖中心化交易所（CEX）进行操作，也引入了新的中心化风险。

作为一个涉及金融衍生品的加密项目，Ethena需要在全球多个司法管辖区合规运作。法律法规的变动会对项目合法性或合规成本产生直接影响。

其稳定性依赖于对市场行为和用户参与度的假设。如果这些假设无法实现，或用户行为与预期严重不符，就会影响USDe的表现和实际价值。

作为新兴稳定币，建立和维持用户信任至关重要。任何负面消息或市场信心下降都可能导致用户流失，影响其市场表现。

案例研究：Ethena Labs - USDe

过去一年，Ethena Labs发行的USDe获得了极高的关注度。根据DefiLlama数据，它已成功跻身市值第四大稳定币的地位。下面以它为案例，看看它的设计原理和潜在风险。

USDe可以视为一种基于中心化交易所（CEX）的稳定币，其稳定机制主要依赖CEX的运营稳定性。具体来说，它用主流加密货币作为抵押，并采用“delta对冲”策略来维持抵押资产的稳定。

什么是“delta对冲”？我们举个例子来说明。如果用1个ETH铸造USDe，这意味着USDe暴露于“1 ETH的正delta”——价格对以太坊价格完全敏感。理想状态是让这个敏感性趋近于零，即“delta接近0”。Ethena的办法是：在永续合约市场上，建立一个名义头寸为1 ETH的“做空”头寸。这样一来，无论ETH价格怎么波动，抵押物的价值都能基本维持稳定。

另外，USDe的收益来源于两部分：一是ETH质押产生的基础收益；二是来自delta对冲衍生品头寸的收益。后者又分为两部分：1）资金费率收益，即CEX上多头和空头头寸之间的定期支付；2）基差收益，即现货价格与期货价格之间的价差。根据Ethena的历史数据，即使在市场低迷期（如Terra事件、FTX事件期间），这种收益组合也保持了正值。

• 中心化风险

  最主要的安全问题，源于对CEX的深度依赖——无论是进行delta对冲，还是通过场外结算托管。这就是我们所说的中心化风险。这种依赖关系创造了一个脆弱的单点：一旦这些交易所出现运营问题或遭遇银&行挤兑，就可能直接危及USDe的稳定。尽管抵押物分布在多个交易所，但超过90%的抵押物集中在三大平台：Binance、OKX和Bybit。

• 市场风险

  市场风险同样不可忽视。USDe的收益机制可能会遇到持续为负的资金费率，导致收益设计中的部分环节转为亏损。虽然历史数据显示，这种负收益时期通常很短（少于两周），但必须为未来可能出现的长期不利环境做好准备。一个负责任的方案是始终保持充足的储备资金，以应对这种困难时期。

在加密货币领域，稳定币被视为最重要的基础设施之一。无论是中心化还是去中心化的交易平台，无论是现货还是期货市场，大部分交易都以稳定币计价。稳定币在链上完成了超过 12 万亿美元的结算，是DeFi领域前五大资产之一，占到总锁仓价值（TVL）的 40% 以上，是去中心化货币市场中最核心的资产。

USDe作为一种新兴稳定币，旨在通过利用衍生品提高资本利用率，实现可扩展性。在Ethena的设计下，通过等值的空头头寸，质押的ETH可以实现完美对冲，最终只需1:1的“质押”比例就能创造出合成美元。这正是它试图实现的效率跃升。