背刺老用户，MiniMax吞下苦果

MiniMax的股价最近坐了一趟过山车。大涨大跌背后，市场关注的焦点其实很集中：公司即将迎来上市后的首轮限售股解禁，而商业化的焦虑和业务方向上的犹豫，更让投资者捏了一把汗。

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商业化焦虑带崩股价

MiniMax的股价终究还是没能扛住。6月22日刚大涨23.89%，余温还在，紧接着两天就跌了22.53%。

震荡过后，市值退守到1498亿港元——这个数字，只有同期竞争对手智谱9693亿港元的六分之一。从3月18日的高点算起，到6月24日，三个多月里市值缩水了2676亿港元。

市值的快速下跌，让投资者王雄的焦虑挥之不去。他原本期待，随着6月公司发布最新旗舰模型、纳入恒生科技指数，股价应该有一波更好的爆发才对。

结果出乎意料。一场关于产品定价的风波，在6月上半月直接让股价几近腰斩。

6月1日，MiniMax旗舰模型M3正式亮相。参数确实亮眼：单Token算力骤降至前代的1/20，预填充速度飙升9.7倍；同时，前沿Coding、1M超长上下文与原生多模态三项硬核能力集于一身。创始人闫俊杰也高调宣称，它已“超越GPT-5.5”。

但新模型发布后，很多开发者发现，MiniMax涨价了。API调用价格整体上涨，Token Plan套餐的最低档订阅费从29元/月提升到49元/月。计费方式也从按次调用，变成了按Token消耗量计算。过去用户在5小时窗口内拥有固定调用次数，现在平台还新增了周额度限制。

这次涨价，公司没有任何事先预告。“先斩后奏”的做法，瞬间惹恼了不少用户。作为Plus版年度付费用户，李实直接向平台提出退款，“这说明公司没有契约精神”。

李实算了笔账：以前5小时能调用1500次，现在可用量不足原来的三分之一。另一位开发者说得更形象：自己的Plus套餐现在只够“养虾”，“编程的话，一个小时就能用完以前5个小时的额度”。

在开发者社群中，MiniMax一向以“量大管饱”闻名。所以这次涨价，在很多用户看来就是“背刺”。“新模型在思考能力上比M2系列确实有较大提升，但和国内一线模型还有明显差距。要是退款不成功，我也不考虑用它了。”李实对《财经天下》说。

这股情绪迅速传导到了资本市场。6月1日，MiniMax股价收跌15.71%，创下上市以来最大单日跌幅。

当晚，公司发布公告致歉，并提出了补偿措施：对老用户保留无周限额权益，对新用户加赠50%额度。6月8日，又对API进行了“永久五折”优惠。

但市场并不买账。即便6月8日MiniMax被正式纳入恒生科技指数，股价仍然连续下挫，并在6月12日跌破400港元关口。直到6月15日以后，随着事件逐渐平息，股价才开始震荡回升。

股价大幅下跌的背后，投资者更深层次的担忧是：MiniMax目前还无法通过技术优势获得高溢价。

急于调价，本身就暴露了不小的商业化焦虑。

02

一年亏了126亿元

闫俊杰曾形容说，MiniMax的团队都是“草根”。他本人来自河南一座小县城，中科院博士毕业后进入商汤科技，从实习生一路做到副总裁，在公司上市前离职创业。MiniMax的员工大多是95后，业内对这家公司的普遍印象就是“没什么背景”。

没有大厂光环，为了突围，团队在产品与市场方向上做了“取巧”的选择：自主研发多模态通用大模型，主攻C端AI应用——比如AI陪伴产品Talkie（星野）和AI视频应用海螺AI，并且把重心放在了海外市场。尤其是Talkie，在海外年轻人中风靡一时，每个月有上千万用户和AI好友进行情感交流。

这些成绩让MiniMax获得了投资人青睐，公司成立四年就实现了上市。2025年营收达到7904万美元（约合软妹币5.34亿元），同比增长近159%，其中国际市场贡献超过七成。

但MiniMax还没摆脱亏损。2025年归母净利润亏损18.72亿美元（约合软妹币126.51亿元），亏损规模同比扩大三倍。

不过，这个亏损数字并不能完全反映真实运营能力。为了上市，2025年MiniMax有近16亿美元的金融负债公允价值亏损。剔除这部分亏损后，公司的调整净亏损回落至2.5亿美元，同比仅微增2.7%。对比收入近159%的增幅，说明盈利能力是在增强的——综合毛利率也从2024年的12%提升到了2025年的25%。

问题出在利润结构上。

目前，MiniMax已形成“C+B”的商业模式。2025年，C端AI原生产品贡献了超67%的收入，撑起营收大盘；B端开放平台API服务，收入从2024年的872万美元增长至2025年的2596万美元，增速也很可观。

但光鲜数字之下，藏着结构性的失衡。C端用户奔涌而来，追逐的是“情绪价值”，用户规模增长迅猛，黏性却如流沙，客单价难有突破。截至2025年前三季度，C端AI原生产品毛利率仅有4.7%，近乎薄如蝉翼；而收入占比不足四成的B端，毛利率却高达69.4%，利润厚度天差地别。

C端撑场面，B端赚利润——MiniMax的商业模式，正在规模与质量之间艰难地寻找平衡。

对MiniMax来说，加强B端收入已是必然选择。今年5月，公司启动了“10x Team”招募计划，准备通过专家共建模式，将大模型实现的效率跃迁复制到更多垂直产业。COO贠烨祎5月底曾对外透露，MiniMax用户规模已超3亿，服务的全球企业及开发者客户超过100万，并提到企业用户与C端提供的营收已经“对半开”。

尽管如此，距离B端业务成为增长引擎还有一段路。推出技术领先、价格上有竞争力的旗舰模型，成了当务之急。M3模型背后，MiniMax把Coding能力作为商业化突围的核心战略，意图已经非常明显。

03

Coding业务慢了一拍

“两年前我问过DeepSeek创始人梁文锋，你们要不要做AI Coding，他说不做。”在6月14日的技术交流活动上，闫俊杰坦言，“当时大家的共识是，全国会写代码的人可能只有100万到200万，这似乎不是一个足够宽广的市场”。

但现在，他的想法变了。“AI Coding确实能让更多普通人拥有生产力。”闫俊杰说，2025年下半年，做评测时他就非常明确：只做Coding和Agent。

两年时间能改变很多东西。在Anthropic强化了编程能力后，国内大模型行业看到了高客单价B端市场的潜力，“Coding+Agent”也成了资本市场更看好的叙事。

“Coding已成为大模型商业化的主战场。根本原因就在于，它是唯一同时具备高付费意愿、可验证的正确性、直接ROI三重属性的场景。”真机智能董事长兼首席科学家刘智勇对《财经天下》说。

过去这段时间，谁先发现并投身这一叙事逻辑，几乎就决定了当下行业中的最新估值座次。智谱和月之暗面，是这条赛道上最先转身的两个重量级玩家。闫俊杰觉醒得并不算晚，2025年就开始推出M2系列模型，但当时他专注于全模态和C端路线，在Coding能力上还是慢了。至少在用户心智的占位上，它已经落在了智谱身后，在很多开发者眼里只是个追赶者。

慢了这一拍，中间隔着的可能就是数千亿市值的差距——智谱6月15日发布GLM-5.2模型后，当日股价盘中涨幅高达47.6%，截至6月24日收报2174港元，市值高达9693亿港元。

从M2系列更新到M3，MiniMax跑出了迭代的“生死时速”。公司正在加码模型Coding能力，“它选择此时加强Coding能力，本质上是将此前在多模态应用层积累的用户场景理解，下沉到底层模型能力的竞争”，刘智勇认为。

虽然经历了波折，但这一轮商业化竞赛才刚刚打响，MiniMax面前仍然存在大量机会。“我们很关心M3模型。”刘智勇说。除了模型能力，它的成本也低，“对于像我们这类累计消耗Token数万美元的用户来说，国内的编程模型都很有吸引力”。

加强基础模型的质量，正是MiniMax在资本市场挽回估值颓势的关键一役。“当MiniMax和智谱的Coding评测数据改善时，港股投资者也会将其解读为商业化拐点临近的信号，推动估值修复。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《财经天下》预测说。

但更大的挑战已近在眼前。7月初，公司的首发限售股将迎来解禁。解禁股份占港股股本比例约63%，其中财务型投资者持有占比超过三分之一。目前公司实际流通盘仅约5%，解禁后供给量或将暴增近10倍。股价能否守住，最终取决于公司能否交出超预期的成绩单。

在这样的压力下，MiniMax于5月29日与中信证券签署科创板IPO辅导协议，启动“A+H”布局。6月17日科创板“硬科技”上市扩容的消息，更是让市场兴奋起来。如果能成功在A股上市，或将为它在商业盈利拐点到来前补充资金弹药。

“回A的核心驱动力确实是融资需求。大模型训练成本极高，持续烧钱需要更广阔的融资通道。”柏文喜说。但他也认为，A股对未盈利科技企业的上市审核趋严，大模型公司需要证明清晰的商业化路径，而非仅靠技术概念，“如果Coding能力等硬指标没有持续突破，无法支撑企业长期高估值”。