一文拆解CLARITY法案如何重塑稳定币收益经济

2026年5月14日，美国参议院银&行委员会以15比9的两党投票结果，通过了CLARITY法案。这可不是一次普通的立法进展。

这次推进中，最核心的变动藏在法案文本的Section 404里。这一节由参议员Thom Tillis和Angela Alsobrooks在5月1日发布的妥协文本中重新起草，做了两件GENIUS Act没做到的事：

第一，它把稳定币的收益禁令

——包括中心化交易所、broker、dealer和托管商。大家知道，GENIUS Act在2025年7月签署时，只约束了“稳定币发行人”（PPSI/FPSI）。这就给一些人留下了操作空间，比如Coinbase、Anchorage Digital Neo Ltd.这些机构，通过“非发行人付息”的路径，继续向用户提供3.5%-5%的收益。现在，Section 404把这扇合规的旁门彻底关上了。

第二，它明确引入了“被动收益 vs 活动性奖励”的法律二分法。Section 404禁止的是“在功能上或经济上等同于银&行存款利息”的奖励——也就是仅凭持有资产就自动产生的收益。但值得注意的是，它保留了“基于真实活动或交易”的奖励，比如质押、做市、信用卡消费返现、商家交易奖励等。

这两个变化合在一起，引发了一次

。整个稳定币行业，正在从一个“持有就能生息”的市场，转向一个“使用才能生息”的市场。

与此同时，在刚刚过去的一个月里，华尔街三大资管巨头（摩根士丹利、贝莱德、摩根大通）几乎是在同一时间，推出了为稳定币储备需求量身定制的货币市场基金产品。时间线是这样的：摩根士丹利的MSNXX在4月16日成立，4月23日公开宣布；贝莱德在5月8日同时备案了BSTBL和BRSRV两只代币化基金；摩根大通则在5月12日备案了JLTXX。三家巨头在28天内，几乎同步推出了功能定位高度相似的产品。

这个时间点，绝非巧合。市场预期已经很明确了：

华尔街资管巨头在4-5月的集中备案，本质上就是对这次范式转换的产业卡位。当然，需要明确的是：CLARITY目前只是通过了参议院银&行委员会，距离总统签字还有一段路要走。但市场的预期，已经在按这个方向进行重组了。

接下来，我们将从时间线还原入手，拆解GENIUS与CLARITY之间的接力逻辑，并深入分析为什么代币化储备资产层，会成为新范式中那条最稳健的合规收益通道。

1. 30天里的产业卡位

1.1 4月16日：摩根士丹利的开局

让我们回到最早的事件。

2026年4月16日，摩根士丹利的“Stablecoin Reserves Portfolio”（代码：MSNXX）正式成立。一周后的4月23日，MSIM对外公开了这一产品。

MSNXX的产品定位极其精确。官方声明写得清清楚楚：“本基金为合规稳定币发行人提供一个合格的货币市场基金选项，让他们可以投资支撑流通稳定币所需的储备资产。” 它是为储备资产要求量身定做的——只投资于现金、93天以内到期的美国国债、以及国债抵押的隔夜回购。

但有一点需要注意：MSNXX不是代币化产品，它不在链上交易。摩根士丹利的产品策略相对保守——只提供一个传统MMF的包装，让稳定币发行人通过传统金融渠道来投资。

这是华尔街资管巨头中，第一个公开宣布的“为稳定币储备需求专门设计的产品”。它本身算不上革命性，但它发出了一个清晰信号：稳定币的储备需求，已经大到让资管巨头愿意为它单独设立一只基金了。

1.2 5月8日：贝莱德的“双重备案”

22天后，贝莱德向SEC同时提交了两份注册声明：BlackRock Select Treasury Based Liquidity Fund的代币化版本（BSTBL），以及BlackRock Daily Reinvestment Stablecoin Reserve Vehicle（BRSRV）。

这两个产品的设计思路，与摩根士丹利的MSNXX形成了鲜明对比。BSTBL是贝莱德现有“精选国债流动性基金”的代币化版本，主要服务于传统机构现金管理者——客户本来就在买这只基金，现在只是多了一个链上分发的渠道。

而BRSRV则是全新创设的代币化货币市场基金，由Securitize进行多链分发，瞄准的客户群只有一个：稳定币发行人。它的目标极其明确。

贝莱德和摩根士丹利的关键差异在于

。贝莱德选择把同一资产（短期国债+现金+隔夜回购），通过链上份额发行给稳定币发行人，让储备资产本身具备链上可组合性、24/7流转能力、以及与DeFi协议集成的潜力。这明显是为加密原生客户（如Ethena、Jupiter）量身定做的产品形态。

BSTBL + BRSRV的备案，实际上是贝莱德现有产品矩阵的扩展，把代币化基础设施从BUIDL的“DeFi抵押品”用例，扩展到了BRSRV的“稳定币储备资产”用例。

1.3 5月12日：摩根大通的二次进场

四天后，摩根大通向SEC提交了“JPMorgan OnChain Liquidity-Token Money Market Fund”（JLTXX）的备案。基金本身投资于美国国债和以国债或现金为抵押的隔夜回购协议，底层资产与BUIDL、BSTBL、BRSRV完全一致。Token Class Shares的标注日期为5月13日。

这里需要强调一点：

。早在2025年12月15日，JPMorgan Asset Management就已经在以太坊上推出了 。不过MONY是506(c)私募基金，仅面向合资格投资者。

这意味着摩根大通在代币化MMF赛道上，已经有近5个月的运营经验。JLTXX不是追赶产品，而是摩根大通链上MMF策略的

——把原本受限于506(c)合资格投资者的产品，扩展为面向更广客户群的注册型基金，专门瞄准稳定币储备这个具体用例。

摩根大通的策略很有意思：它一方面与美国银&行、富国银&行、花旗集团在2025年共同探索发行联合银团稳定币，另一方面又通过MONY → JLTXX的产品矩阵在代币化储备资产赛道上深度布局。无论OCC最终如何裁定，摩根大通都有一个产品在位——这种“两边反赌”的策略，正是它作为GSIB银&行兼资管公司的独特战略空间。

1.4 5月14日：CLARITY法案给整个赛道盖章

5月14日，参议院银&行委员会以15-9的两党投票通过CLARITY法案。

值得留意的是：摩根士丹利的MSNXX、贝莱德的BSTBL/BRSRV、摩根大通的JLTXX——这些产品都

就开始筹备了。

实际上，从2026年1月CLARITY第一次被搁置开始，资管行业就清楚两件事：第一，“hold-to-earn”的稳定币奖励路径迟早要被关闭。第二，稳定币的储备资产必须存在、必须合规、而且必然要付息。

把这两点合起来，逻辑就通了：

——稳定币发行人本身不付息，但其储备的代币化货币市场基金，合法地向发行人付息。发行人再决定，如何在合规框架内将这部分收益传递给用户。

资管巨头的产品，就是为这条“最稳健的合规收益通道”准备的基础设施。

2. 为什么CLARITY比GENIUS重要得多

2.1 GENIUS Act的有限范围

要理解Section 404的范式转换效应，必须先精确理解它扩展的对象——GENIUS Act 4(a)(11)。

GENIUS Act在2025年7月签署生效，其规定：合规稳定币发行人或外国稳定币发行人，不得向稳定币持有人支付任何形式的利息或收益。

也就是说，GENIUS Act本身

“被动收益”与“活动性奖励”，只要是发行人付给持有人的，所有形式的利息或收益全部禁止。

第二，它的

，不包括交易所、wallet、托管商、关联方等第三方。

这第二个限制，留下了一个监管漏洞——业内称之为“pass-through evasion”。整个2025-2026年的稳定币行业，本质上就是在寻找这个漏洞里的合规创新空间：

• Coinbase / Kraken模式
  ：交易所发放奖励。USDC由Circle发行，但Coinbase通过Coinbase One订阅模式向USDC持有人发放约4%的奖励。

• Gemini信用卡模式
  ：通过外部商家交易触发奖励。GUSD由Gemini Trust Company发行，但Gemini信用卡持有人在商家消费时获得GUSD返现。

• Anchorage Digital Neo模式
  ：通过独立关联法律实体支付。USDtb由Anchorage Digital Bank发行，但Anchorage Digital Neo Ltd.（独立法律实体）支付奖励。

这三个模式，共同形成了GENIUS时代的“间接付息”生态。

但这一切的合规基础，都建立在一个前提上：GENIUS Act

。这个范围其实非常有限。

2.2 CLARITY Section 404的实质性扩展

CLARITY Act Section 404做了GENIUS Act没做的两件事。

Section 404的约束对象不再仅限于稳定币发行人，而是扩展到“受覆盖的数字资产服务提供商及其关联方”。这个范围明确覆盖了中心化交易所、经纪商、交易商、托管商。

这一扩展，立即关闭了Coinbase、Kraken、Gemini、Anchorage Digital Neo等所有“通过非发行人付息”的合规路径。Coinbase作为DASP，不能再发放hold-only的USDC奖励；Anchorage Digital Neo也不能再支付USDtb奖励了。

Section 404禁止DASPs提供“在功能上或经济上等同于银&行存款利息”的收益，但同时保留了“基于真实活动或交易”的奖励。

这意味着，任何挂钩“消费、交易、质押、转账”的奖励都能存活，而任何随闲置余额线性增长的奖励都不能。

这两件事合在一起，构成了一次

。GENIUS时代所有的“间接付息”模板，在CLARITY时代要么被关闭，要么需要重新设计。

稳定币行业，正在从“持有付息”的市场，转向“使用付息”的市场。

2.3 范式转换中的赢家路径

在use-to-earn的范式下，把收益传递给用户，目前看来有三条可能的路径。

适用对象：交易所、wallet、信用卡。Coinbase可能会把USDC奖励从“持有就有”改为“基于交易频次/消费金额”。Gemini已经在用信用卡返现模式了。

路径A能不能保住用户？关键问题不在于此，而在于它的设计成本——Coinbase需要重构整个奖励系统的法律框架和产品UI，每一项activity设计都要经过SEC/CFTC的事实测试。这种重构需要6-12个月，期间用户流失是真实风险。不过从中期来看，路径A完全有可能恢复甚至超越hold-to-earn时代的吸引力。

适用对象：DeFi协议。

——非托管智能合约产生的收益（例如将USDC供应到Aa ve进行可变利率借贷），在设计上不属于该定义范围。

这意味着，用户把USDC存入Aa ve借贷池获得变动利率，在目前大多数法律学者的解读中是合规的——CLARITY法案，表面上意外地给非托管DeFi留下了一条收益通道。

但这条豁免存在重大不确定性。如果最终规则把“经济上等同”的概念扩展到非托管DeFi，或者把DeFi前端定义为关联方，路径B的豁免可能会被实质性收窄。

这是华尔街资管巨头正在押注的路径。具体机制是：稳定币发行人本身不付息，DASPs也不付息，但稳定币的储备资产是代币化货币市场基金，基金对其持有人（即稳定币发行方）合法付息。稳定币发行方拿到基金分发的收益后，可以作为公司利润留存——或者通过设计active行为奖励的方式，部分传递给用户。

：它的收益层不在稳定币层，也不在DASP层，而是在——与稳定币监管框架无关。

这三条路径并非互斥，而是会同步演化。

路径A可能在Coinbase这类拥有零售品牌和分发渠道的玩家手里获得新生命；

路径B可能在Aa ve、Pendle等协议那里获得意外利好（但伴随未来12个月监管收窄的尾部风险）；

路径C是受Section 404直接威胁最小的路径，但需要一个前提：货币监理署20%上限的提案不通过。

这就是为什么华尔街资管巨头在4-5月集中备案代币化货币市场基金。他们在为CLARITY Section 404即将定型的use-to-earn范式，提供其中一条合规收益基础设施。考虑到路径A、B各自面临的实施成本和监管不确定性，路径C在风险调整后的吸引力无疑是最强的——这，就是贝莱德们的产业判断。

2.4 路径B与路径C的协作关系

路径B和路径C之间，似乎有协作的潜力。一个完整的链上收益系统，可以同时利用两条路径：

• 储备资产层使用BUIDL——保证合规收益的来源
• 用户层使用Aa ve借贷或Pendle收益分割——确保用户感受到的“收益”来自active操作

这种“BUIDL在底层，DeFi协议在表层”的双层结构，理论上可以构建一个既合规又对用户友好的use-to-earn系统。贝莱德推出BUIDL时，显然没有具体预见到Section 404，但这个产品，恰好成为了新范式下use-to-earn系统的最佳底层。

3. 贝莱德的三层产品矩阵——为新范式搭建的基础设施

3.1 三个产品，三个客户群

要读懂贝莱德的战略，需要把它的三个代币化基金产品同时放在桌面上对比：

：2024年3月推出，原生构建于以太坊。法律结构是BVI基金，托管由Securitize提供。

：DeFi协议、加密原生机构、需要将BUIDL作为抵押品使用的链上场景。在Aa ve等借贷协议上已被接受为合格抵押品，最低投资500万美元。

：2026年5月8日备案。法律结构是美国SEC注册的政府货币市场基金，BNY Mellon Investment Servicing作为转让袋里。

：传统机构现金管理者——已经在使用贝莱德基金的客户，现在可以通过链上份额获得24/7交易能力

：2026年5月8日备案。法律结构是新创设的货币市场基金，Securitize多链分发。

：稳定币发行人——为GENIUS Act下的合规储备需求量身定制。

这是三个产品同时存在于市场上，但客户群完全不重叠。这种分层式产品矩阵设计很有意思：同一标的资产（短期国债+现金+隔夜回购），通过不同的法律包装、不同的托管结构、不同的分发渠道，卖给三个完全不同的客户群。

更重要的是，这三个产品共同构成了一个

，覆盖use-to-earn范式下的所有需求：BUIDL作为DeFi协议层的抵押品和组合资产；BSTBL作为传统机构的链上现金管理工具；BRSRV作为稳定币发行人储备资产层的核心标的。无论use-to-earn系统的具体设计如何，需要的代币化储备资产，贝莱德都已经准备好了对应的产品。

4. 90%集中度——CLARITY范式转换中被忽视的系统性风险

接下来，我们来量化一下贝莱德BUIDL当前的集中度风险。

USDtb在2024年12月16日上线时，Ethena和贝莱德的官方合作公告明确表示：“BUIDL占USDtb储备超过90%。这是任何稳定币对BUIDL的最大配置。”

JupUSD在2026年1月6日上线后，其储备结构为90% USDtb + 10% USDC流动性缓冲。

由此推算的集中度：

，（USDtb的90% × JupUSD的90%）。

USDtb历史峰值流通量约12亿美元（2025年6月数据），JupUSD自2026年1月推出后规模迅速增长。这意味着BUIDL单一基金的健康状态，直接决定了至少两只重要稳定币的偿付能力。如果BUIDL经历大规模赎回压力，下游的USDtb和JupUSD的储备资产将同步失效。

5. OCC 20%储备资产上限的博弈——决定路径A、B、C哪条胜出

5.1 上限提案与反对

3月2日，美国货币监理署（OCC）在联邦公报上发布了一份376页的提案，作为《天才法案》实施细则的一部分。其中一个议题引发了整个行业的讨论：

，货币监理署探讨是否对联邦特许稳定币发行人（PFSIs）的储备资产中“代币化资产”占比设定20%的上限。

尽管这只是货币监理署在征求意见过程中，将20%作为一个可能的方案提出来讨论。但市场参与者，已经把这个备选阈值视作监管意图的强信号了。

如果该上限通过实施，意味着：PPSI最多只能把储备资产的20%放在代币化基金（如BUIDL、JLTXX、BRSRV）中，其余80%必须放在传统的非代币化资产中。

这个20%上限如果通过，将直接打击代币化储备资产层的规模化能力。

5.2 这是一场决定路径胜负的零和博弈

OCC 20%上限的真正含义在于：

。

支持上限的一方是摩根大通、美国银&行、富国银&行、花旗集团——它们在2025年宣布探索联合发行稳定币的可能性。如果20%上限通过，PPSI储备资产的80%必须放在传统资产中，这意味着大部分储备资金会回流到银&行存款体系，最大受益者就是这四家银&行。

反对上限的一方是贝莱德、Vanguard、State Street等资管巨头。如果上限取消或大幅放宽，PPSI储备资产可以100%放在代币化货币市场基金中（包括BUIDL、BSTBL、BRSRV），最大受益者就是这些资管公司。路径C将完全打开。

5.3 CLARITY通过后的博弈变化

5月14日CLARITY法案通过参议院银&行委员会，给OCC 20%上限的博弈增加了一个关键变量。

CLARITY法案为代币化证券提供了明确的法律地位——这间接削弱了OCC的论据“代币化资产风险特殊，需要额外限制”。如果CLARITY给了代币化基金合法地位，OCC再用“代币化形态本身有特殊风险”作为限制理由，就站不住脚了。

CLARITY + GENIUS形成完整框架后，预计OCC将不得不调整其20%备选阈值。最可能的结果是：该阈值被废除或大幅放宽。这将是贝莱德所偏好的“基于原则”路线的部分胜利。

但这里必须直面一个问题：

。如果OCC 20%阈值被放宽，BUIDL类基金会快速吸纳数百亿乃至千亿美元的稳定币储备资产，贝莱德们押注的产业价值将得到兑现。但与此同时，BUIDL单点故障风险、反身性踩踏风险、对加密美元经济的“金字塔型集中”风险，都会同步放大。

换句话说，

。

传统金融用SIFMU认定、CCAR压力测试、DTCC灾备机制来管理这种规模化集中度。而链上代币化储备资产层，目前完全没有等价机制。因此，如果Path C的胜利到来，它会伴随一个时间窗口——监管框架追赶集中度风险的时间窗口。FSOC是否会在2027-2028年开始介入这个集中度问题，是值得长期跟踪的政策变量。

结论

。

华尔街资管巨头的产品布局——MSIM的MSNXX、BlackRock的BSTBL/BRSRV、JPMorgan的JLTXX——正是对这个范式转换的产业卡位。

这个方向的真正主角，是站在产业链最底层的代币化货币市场基金提供商。大家可以回想一下Visa和Mastercard的模式：它们不直接面对消费者，但通过收取每笔交易约0.1-0.3%的网络费，建立了高毛利、高增长、强护城河的商业模式——其市值合计超过1万亿美元，远超绝大多数信用卡发行行。

代币化储备资产提供商（贝莱德、摩根大通、摩根士丹利）正在加密美元经济中，扮演同样的角色。

我们正在见证的，是一次

。CLARITY Act关闭了GENIUS时代的“间接付息”路径，但它没有关闭收益本身——收益被强制重新定位到了储备资产层。新世界的“Visa”和“Mastercard”，已经就位了。