稳定币收益指南:8种类型哪种最佳？

近期加密市场整体显得平淡，保守稳健的收益策略重新成为主流需求。结合过去几年的投资实践，尤其是去年底对稳定币领域的系统性研究，想认真聊聊稳定币收益这个看似古老、实则长青的话题。

稳定币收益指南：8种类型哪种最佳？

当前加密市场中的稳定币，大致可以分为以下几个类别：

• 有条件合规但市占率最高的USDT：
  应用场景足够广，覆盖交易所币种交易对、加密公司发薪、真实国际贸易与线下支付。市场普遍寄希望于“大而不能倒”，且相信Tether具备兜底能力。

• 与法币1:1锚定的合规稳定币：
  USDC拥有最多的链及应用场景支持，是真正的链上美元。而PayPal USD、BlackRock USD等其他合规稳定币的应用场景相对有限。

• 超额抵押稳定币：
  以MakerDAO的DAI及其升级为Sky Protocol后的USDS为代表。Liquity的LUSD则以零抵押借贷利率和110%的低质押率，成为这一赛道的竞品。

• 合成资产稳定币：
  本轮周期最具代表性的当属Ethena的USDe，其资金费率套利获取收益的模式，是本文随后要重点分析的稳定币收益策略之一。

• 底层资产为美债的RWA项目稳定币：
  本轮周期以Usual的USD0和Ondo的USDY最具代表性。其中Usual的USD0++为美债提供流动性，类似Lido之于ETH Staking，具备一定创新性。

• 算法稳定币：
  Terra的UST崩盘后，这个赛道基本被证伪。Luna缺乏真实价值支撑，在价格剧烈波动中陷入“暴跌—抛售—再暴跌”的死亡螺旋，最终脱钩崩盘。FRAX结合了算法稳定币与超额抵押模式，仍有一定应用场景，但其余算法稳定币已基本失去市场影响力。

• 非美元稳定币：
  欧元稳定币（Circle的EURC、Tether的EURT等）及其他法币稳定币（BRZ、ZCHF、圆币HKDR等），目前对美元主导的稳定币市场影响甚微。市场上不乏非美元超额抵押稳定币项目归零的案例。非美元稳定币的唯一出路，在于合规监管框架下的支付业务，而非原生加密社区。

目前通过稳定币获取收益的模式，主要有以下几大类。接下来，逐类进行详细分析。

一、稳定币借贷 (Lending & Borrowing)

借贷是最传统的金融收益模式，收益本质来自借款人支付的利息。需要考虑的是平台或协议的安全性、借款人违约概率以及收益的稳定性。目前市场上的稳定币借贷产品主要有：

• CeFi平台：以头部交易所（Binance、Coinbase、OKX、Bybit）的活期理财产品为主。
• 头部DeFi协议：以Aa ve、Sky Protocol（MakerDAO升级后品牌）、Morpho Blue等为主。

经历过周期考验的头部交易所和头部DeFi协议，安全性较高。行情上涨时，由于借贷需求旺盛，U的活期收益很容易飙升到20%以上；但行情平淡时，收益普遍较低，维持在2%-4%。因此，活期借贷利率也是一个很直观的市场活跃度指标。固定利率借贷由于牺牲了流动性，大部分时间收益高于活期，但在市场活跃期，无法捕捉到活期收益的飙升。

此外，稳定币借贷市场还存在一些微创新：

• 固定利率借贷DeFi协议：
  本轮周期极具代表性的Pendle协议，始于固定利率借贷，成于收益代币化。Notional Finance、Element Finance等早期固定利率DeFi项目虽未成功跑出，但其设计理念值得参考。
• 在借贷中引入

  利率分层机制 (Rate Tranching)
  和

  劣后 (Subordination)
  机制。
• 提供

  杠杆借贷 (Leveraged Lending)
  的DeFi协议。
• 面向

  机构客户
  的DeFi借贷协议，例如Maple Finance的Syrup收益源自机构借贷。
• RWA将真实世界借贷业务的收益上链，例如Huma Finance的链上供应链金融产品。

总的来说，借贷业务作为最传统的金融收益模式，通俗易懂，承载着最大的资金体量，将继续是最主要的稳定币收益模式。

二、流动性挖矿 (Yield Farming) 收益

以Curve为代表，收益来源于AMM交易分给LP的手续费及代币奖励。Curve作为稳定币DEX平台的“圣杯”，其Pool中是否支持某个稳定币，已成为衡量该新稳定币在行业内采用度的重要指标。Curve挖矿的优势在于安全性极高，不足在于收益过低，缺乏吸引力（0-2%）。如果不是大额且长期资金，参与Curve的流动性挖矿可能连交易Gas费都覆盖不了。

Uniswap的稳定币池交易对也面临相同问题。Uniswap的非稳定币交易对则存在流动性挖矿亏损的可能性。其他规模较小的DEX的稳定币池，即便收益较高，依然有Rug Pull的顾虑，不符合稳定币理财谨慎稳健的原则。可以看到，目前DeFi稳定币池依然以借贷模式为主，Curve最经典的3 Pool（DAI、USDT、USDC）的TVL仅排名前二十。

三、市场中性套利收益

市场中性的套利策略长期广泛应用于专业交易机构。它通过同时持有多头和空头头寸，使投资组合的净市场暴露接近于零。在Crypto领域，主要体现为以下几种：

• 资金费率套利 (Funding Rate Arbitrage)：
  永续合约没有到期日，其价格通过资金费率机制与现货价格保持一致。资金费率需要定期支付，以缩短现货与永续合约之间的短期价差。

• 当永续合约价格高于现货价格（升水），多头支付空头，资金费率为正。
• 当永续合约价格低于现货价格（贴水），空头支付多头，资金费率为负。
• 历史回撤数据显示，资金费率为正的概率长期大于为负的概率。因此，收益来源主要是正资金费率场景下，现货买入、永续合约卖空，收取多头支付的费用。

• 现货与期货套利 (Cash-and-Carry Arbitrage)：
  利用现货市场和到期期货市场之间的价格差异，通过对冲头寸锁定利润。核心概念是“基差”，即到期期货价格与现货价格的差额。通常在升水或贴水市场中操作。期现套利适合资金量较大、能接受锁定期、且看好基差收敛的投资者，常见于传统金融思维的交易者。

• 跨交易所搬砖套利：
  在不同交易所间利用价格差异构建中性头寸，是Crypto行业早期的套利主流方式。但目前主流交易对在不同交易所间的价差已经极低，需要依赖自动化搬砖脚本，更适合高波动市场及小市值币种，散户参与门槛高。可以参考Hummingbot平台。

此外，市场上还存在三角套利、跨链套利、跨池套利等模式，这里不做额外展开。

市场中性的套利策略，因其专业度极高，受众主要是专业投资者。而本轮周期，Ethena的出现将“资金费率套利”这一成熟模式搬到了链上，普通零售用户也能参与。

用户在Ethena协议存入stETH，会收到等值的USDe代币。同时，协议在中心化交易所开等值的空单对冲，赚取正向资金费率。根据历史统计数据，80%以上的时间为正向资金费率；在负资金费率的场景下，Ethena会通过储备金弥补亏损。Ethena协议65%以上的收入来自对冲资金费率，此外还有部分以太坊Staking、链上或交易所借贷收益（约35%）作为补充。用户资产托管到第三方托管机构OES，并定期出具审计报告，有效隔离了交易所平台风险。

关于Ethena的风险，除了交易所平台与托管机构事故、智能合约安全问题或锚定资产脱钩等项目方不可控因素，更核心的一点在于“长期负资金费率场景下的亏损，且协议预留资金无法覆盖”。根据历史数据回撤，可以理解为概率较低，即便发生，也意味着业内普遍适用的“资金费率套利”交易策略失效。因此，在团队不作恶的前提下，Ethena协议并不会出现Terra算法稳定币那样的死亡螺旋，更可能出现的是由代币补贴的高收益率逐渐下降，回归至正常套利收益范围。

同时，不得不承认Ethena在数据透明度上做得很好。在官网可以清晰查询到历史收益、资金费率、不同交易所的头寸以及每月托管审计报告，优于市场上其他资金费率套利产品。

除了Ethena的“资金费率套利”模式，Pionex交易所也有“期限套利”模式的稳定币理财产品。可惜的是，除了Ethena，目前市场上并未看到太多零售客户可以低门槛参与的市场中性套利产品。

四、美债收益 RWA 项目

美联储2022-2023年的加息周期将美元利率推至5%以上。即便当下已转向逐步降息，4%以上的美元利率在传统金融行业依然是难得的兼顾高安全性与较高收益的资产标的。RWA业务具有高合规要求和重运营模式，美债作为高成交量的标准化标的，是少数业务逻辑成立的RWA产品。

以美债为底层资产的Ondo，其USDY面向非美国零售客户、OUSG面向美国机构合格客户，收益均为4.25%。在多链支持和生态应用上，Ondo是RWA赛道的领头羊，但在监管合规层面，相比Franklin Templeton推出的FOBXX和BlackRock的BUIDL略有不足。本轮周期异军突起的Usual协议，在一篮子美债作为底层资产的USD0之上，增加了流动性代币USD0++，类似于Lido之于以太坊质押，为4年期锁定的美债提供了流动性，且可参与稳定币流动性挖矿或借贷池获取额外收益。

需要特别指出的是，大部分美债RWA项目收益稳定在4%左右。而Usual稳定币池的较高收益，主要源于Usual代币补贴、Pills (Point)激励、流动性挖矿等偏投机性的额外收益，不具有可持续性。作为与DeFi生态最完备的美债RWA项目，未来依然面临收益缓慢下降、但不至于暴雷的风险。

2025年初USD0++的赎回机制调整导致的价格脱钩和抛售事件，根源在于其债券属性与市场预期的错位，叠加了治理失误。但其流动性设计机制作为行业创新，依然值得其他美债RWA项目借鉴。

五、期权结构化产品

目前在大部分中心化交易所流行的结构化产品及双币策略，源于期权交易中“卖期权赚保费”的Sell Put或Sell Call策略。U本位的稳定币主要为Sell Put策略，收益来源于期权买方支付的期权金，即赚取稳定USDT期权金，或以更低的目标价格购买到BTC或ETH。

在实际操作中，卖期权策略更适合区间震荡行情。Sell Put的目标价设为震荡区间下限，Sell Call的目标价设为震荡区间上限。对于单边上涨行情，期权金收益有限，容易踏空，更适合Buy Call。对于单边下跌行情，Sell Put则容易变成“买在半山腰”后持续亏损。对于卖期权交易的新手，容易陷入追求短期“高期权金收益”的陷阱，而忽视币价大幅下跌带来的风险敞口；但如果将目标价设置过低，期权金收益率又缺乏吸引力。结合多年期权交易的经验，Sell Put策略主要适合在市场下跌、恐慌情绪弥漫时，设置更低的买入目标价，以赚取高期权金收益；而在市场上行期，选择交易所的活期借贷，收益率更为可观。

至于近期OKX等交易所流行的Shark Fin本金保护策略，它采用Bear Call Spread（Sell Call收取期权金 + 更高行权价Buy Call限制上涨幅度）和 Bull Put Spread（Sell Put收取期权金 + 更低行权价Buy Put限制下跌幅度），使整个期权组合在区间内赚取期权金收益，在区间外则因买入与卖出期权互相对冲而无额外收益。对于注重本金安全、又不追求期权金或币本位收益最大化的用户来说，不失为一种合适的U本位理财方案。

链上期权的成熟度还有待开发。Ribbon Finance曾是上一轮周期最头部的期权金库协议，Opyn和Lyra Finance等头部链上期权交易平台也可手动交易期权金策略，但如今已风光不再。

六、收益代币化

本轮周期极具代表性的Pendle协议，始于2020年的固定利率借贷，而兴于2024年的收益代币化。它将收益资产拆分为不同组成部分，让用户能够锁定固定收益、投机未来收益或对冲收益风险。

• 标准化收益代币SY可拆分为主体代币PT和收益代币YT。
• PT（Principal Token）：代表底层资产的本金部分，到期时可按1:1赎回基础资产。
• YT（Yield Token）：代表未来收益部分，随时间递减，到期后价值归零。

Pendle的主要交易策略包括：

• 固定收益：
  持有PT到期可获得固定收益，适合风险厌恶者。

• 收益投机：
  购买YT押注未来收益上升，适合风险偏好者。

• 对冲风险：
  卖出YT锁定当前收益，规避市场下跌风险。

• 流动性提供：
  用户可将PT和YT存入流动性池，赚取交易费和PENDLE奖励。

目前其主推的稳定币池，除了底层资产的原生收益外，还叠加了YT投机收益、LP收益、Pendle代币激励、Points等激励措施，令总体收益率较为可观。美中不足的是，Pendle的高收益池普遍期限偏短，无法像Staking、流动性挖矿或借贷池那样一次操作一劳永逸，需要经常进行链上操作更换收益池。

七、一篮子稳定币收益产品

Ether.Fi作为Liquid Restaking的头部协议，在Restaking赛道进入饱和下行趋势后，积极拥抱变化，推出了一系列针对BTC、ETH和稳定币的收益产品，保持了其在DeFi行业的领先地位。

在其稳定币Market-Neutral USD池中，它以主动管理基金的形式，为用户提供借贷生息（Syrup、Morpho、Aa ve）、流动性挖矿（Curve）、资金费率套利（Ethena）、收益代币化（Pendle）等一篮子稳定币收益产品。对于追求稳定链上收益、资金体量不足且不愿频繁操作的用户来说，这无疑是一种兼顾高收益与分散风险的方法。

八、稳定币 Staking 质押收益

稳定币资产本身并不具备ETH等POS公链那样的Staking属性。然而，Arwea ve团队推出的AO网络，在代币Fair Launch发行模式上接受了stETH和DAI的链上质押，其中DAI的质押具有最高的AO收益资金效率。我们可以将这类稳定币质押模式归为另类稳定币收益。它是在确保DAI资产安全的前提下，赚取额外的AO代币奖励，以小博大。核心风险在于AO网络的发展及代币价格的不确定性。

综上所述，我们将当前加密市场上主流的稳定币收益模式总结如下表。稳定币资产是加密市场从业者最熟悉、却又最容易忽略的市场。理解稳定币的收益来源，进而合理配置，才能在财务基石稳健的基础上，更从容地应对加密市场的不确定性风险。