比特币为什么是全球流动性的风向标

前言

比特币为什么被视为全球流动性的风向标？这背后有一套清晰的逻辑。在当今市场，资产价格越来越多地受到央&行流动性政策的直接影响，基本面已不再是唯一的驱动因素。自全球金融危机以来，各国央&行通过非常规政策成为"城里唯一的游戏"，这一点在资产价格与全球M2的同步变动中表现得淋漓尽致。

过去十年，比特币与全球流动性的关系之强、方向一致性之高，在所有主要资产类别中都是独树一帜的。你可以把比特币想象成一面镜子：它反映的是全球货币创造的速度，以及美元相对强弱的实时变化。与股票、黄金或债券不同，比特币与流动性之间的相关性仍然相对纯粹，没有那么多结构性因素的干扰。下面就来拆解这份逻辑。

摘要

• 在任何给定的12个月期间，比特币的移动方向有83%的时间与全球流动性一致，这一比率高于任何其他主要资产类别。
• 比特币与全球流动性的相关性很高，但并不能免受特殊事件或内部市场动态引起的短期偏差，尤其是在极端估值时期。
• 将全球流动性状况与比特币链上估值指标相结合，可以更细致地理解比特币周期，帮助识别内部市场动态可能暂时将比特币与流动性趋势脱钩的时刻。

引言

理解资产价格如何随着全球流动性的变化而波动，已经成为投资者的必修课。自全球金融危机以来，非常规货币政策成为资产价格的主导力量。央&行行长们用流动性杠杆把市场变成了一场大交易——正如经济学家穆罕默德·埃尔-艾利安所言，央&行已成为"城里唯一的游戏"。

斯坦利·德鲁肯米勒也表达过同样的观点："盈利不会推动整个市场，是美联储委员会……关注中央银&行并关注流动性的变化……市场上的大多数人都在寻找盈利和常规指标。流动性才是推动市场的关键。"

看看标普500指数在金融危机后如何紧密跟踪全球流动性，这个观点就一目了然了。

上述图表的解释归结为简单的供求关系：当有更多钱可供购买某种东西——无论是股票、债券、黄金还是比特币——这些资产的价格通常就会上涨。2008年以来，各国央&行向金融体系注入了大量法定货币，资产价格随之响应。换句话说，货币通胀助长了资产价格通胀。

在这样的背景下，投资者必须学会衡量全球流动性，理解不同资产对流动性条件变化的反应方式，才能更好地驾驭这些受流动性驱动的市场。

如何衡量全球流动性

衡量全球流动性的方法很多，但本文采用全球M2——一种广义的货币供应量衡量指标，包括实物货币、活期账户、储蓄存款、货币市场证券和其他形式的易于获取的现金。

Bitcoin Magazine Pro提供了一种全球M2指标，汇总了八个最大经济体的数据：美国、中国、欧元区、英国、日本、加拿大、俄罗斯和澳大利亚。它反映了全球范围内可用于消费、投资和借贷的资金总量，也可以理解为全球经济中信贷创造总量和央&行印钞总量的指标。

这里有一个细微之处：全球M2以美元计价。Lyn Alden曾解释过为什么这很重要：

当全球M2以美元计价时，它既体现了美元的相对强势，也体现了信贷创造的速度，是一个相当可靠的流动性指标。

当然，还有其他衡量方法（如短期政府债务或全球外汇掉期市场），但本文余下部分所提到的"全球流动性"，指的就是"全球M2"。

为什么比特币可能是最纯粹的流动性风向标

多年来，有一种资产与全球流动性表现出极强的相关性——比特币。流动性扩张时，比特币往往蓬勃发展；流动性收索时，它则承压。这种动态让一些人把比特币称为"流动性风向标"。

下图清楚地显示了比特币价格如何追踪全球流动性的变化：

比较比特币和全球流动性的同比百分比变化，两者同步变动的模式更加突出——流动性增加时比特币上涨，流动性下降时比特币下跌。

比特币的价格似乎对流动性变化高度敏感。但它是当今市场上最敏感的资产吗？

一般来说，风险资产与流动性条件的关联度更高。流动性环境良好时，投资者倾向于风险偏好策略，把资本投向高风险高回报的资产。流动性收紧时，资本则转向更安全的避风港。这解释了为什么在流动性上升时股票等资产通常表现不错。

但股票价格还受其他混杂因素影响。比如，股票表现部分由盈利和分红驱动，其价格也和经济表现挂钩——这对股票与流动性的纯粹相关性产生了干扰。此外，美国股市还受益于来自401(k)等退休账户的被动流入，不管流动性条件如何，这些资金都会涌入。当流动性波动时，这些被动流入起到了缓冲作用，降低了美股对全球流动性的敏感度。

黄金与流动性的关系则更加复杂。一方面，黄金受益于流动性上升和美元走弱；但另一方面，黄金也被视为避险资产。当流动性收索、避险情绪升温时，投资者寻求安全，黄金的需求反而可能增加。这意味着即使流动性从系统中流失，黄金价格也能保持坚挺。因此，黄金的表现可能不像其他资产那样与流动性紧密挂钩。

债券同样被视为避险资产，其与流动性状况的相关性也较低。

这就轮到比特币登场了。与股票不同，比特币没有盈利或分红，也没有结构性买盘。与黄金和债券不同，在当前采用阶段，多数资本池仍将比特币视为风险资产。这使得比特币相对于其他资产，可能与全球流动性拥有最纯粹的相关性。

如果这一点成立，那对投资者和交易员来说都是一个有价值的见解。对长期持有者，理解这种相关性可以更深入地了解比特币价格随时间变化的驱动因素。对交易员，比特币提供了一种表达对全球流动性未来走向看法的工具。

本文的目标是深入探讨比特币与全球流动性的相关性，比较其与其他资产类别的关系，识别相关性失效的时期，并分享投资者如何利用这些信息为自己谋利。

量化比特币与全球流动性之间的相关性

分析两者相关性时，需要关注关系的强度和方向。强度揭示两个变量之间的关联程度——相关性越高，全球M2的变化对比特币价格的影响就越可预测。

分析2013年5月至2024年7月之间的数据，比特币对流动性的强敏感性显而易见。在此期间，比特币价格与全球流动性的相关系数高达0.94，属于极强正相关，说明比特币对全球流动性变化高度敏感。

但从12个月滚动相关性来看，平均相关性降至0.51，仍然是一个中等偏正的关系，但显著低于整体水平。

这说明比特币的价格与流动性的年度变化并不那么密切。进一步检查6个月滚动相关性，数值进一步降至0.36。

这告诉我们：时间范围越短，比特币价格与其长期流动性趋势的偏差越大——短期价格走势更可能受到比特币自身因素而非流动性条件的影响。

为了更好理解这种相关性，我们将其与其他资产做了对比，包括SPDR标普500 ETF（SPX）、Vanguard全球股票ETF（VT）、iShares MSCI新兴市场ETF（EEM）、iShares 20年以上国债ETF（TLT）、Vanguard总债券市场ETF（BND）和黄金。

在连续12个月的时间窗口内，比特币与全球流动性的平均相关性最高，黄金紧随其后，股票指数位居中间，而债券指数相关性最低。

当按同比百分比变化分析资产与全球流动性的相关性时，股票指数表现出比比特币略强的相关性，黄金和债券排在后面。

为什么股票指数从同比百分比看相关性更高？原因之一是比特币的波动性很大。比特币的价格往往在一年内大幅波动，这可能会扭曲其与全球流动性的相关性。相比之下，股票指数的价格波动通常不那么剧烈，与全球M2的同比百分比变化更接近。即便如此，比特币与全球流动性的同比相关性仍然相当强。

上述数据强调了三个关键点：1）股票、黄金和比特币的表现都与全球流动性密切相关；2）比特币的整体相关性很强，且在12个月滚动期内的相关性最高；3）时间范围越短，比特币与流动性的相关性越弱。

比特币与流动性的方向一致使其与众不同

强正相关性并不保证两个变量总是朝着相同方向移动。当一种资产（比如比特币）波动性较大，且可能暂时偏离与波动性较低的指标（如全球M2）的长期关系时，尤其如此。因此，把强度和方向两个方面结合起来，才能更全面地了解两者互动。

通过检查方向一致性，可以更好地了解这种相关性的可靠性——对关注长期趋势的人尤其重要：如果你知道比特币在大多数时候都跟踪全球流动性的方向，那就能更自信地根据流动性条件预测其未来价格方向。

在方向一致性方面，比特币在所有分析的资产中排名最高。在12个月周期中，比特币与全球流动性同向移动的比例为83%，在6个月周期中为74%，这充分显示了方向关系的一致性。

下图进一步说明了与其他资产类别相比，比特币12个月内与全球流动性方向一致性的优势：

这些发现值得注意：尽管相关性的强度可能因时间范围而异，但比特币的价格走向通常与全球流动性的方向一致。而且，它比任何其他传统资产都更贴合全球流动性的方向。

这项分析表明，比特币与全球流动性的关系不仅在规模上很强，在方向上也保持一致。数据进一步证实：比特币比其他传统资产对流动性状况更为敏感，尤其是在较长的时间框架内。

对投资者来说，这意味着全球流动性可能是比特币长期价格表现的关键驱动因素；对交易员来说，比特币提供了高度敏感的工具来表达对全球流动性的看法。

识别比特币长期流动性关系的突破点

尽管比特币与全球流动性总体相关性很强，但在较短的滚动期内，其价格往往会偏离流动性趋势。这些偏差可能源于内部市场动态，在某些时刻全球流动性条件的影响甚至不如这些内部因素大，也可能是由比特币行业特有的偶发事件所驱动。

偶发事件的影响

偶发事件是指在加密货币行业内发生的事件，它们会导致市场情绪迅速转变或引发大规模清算。例如大型企业破产、交易所黑客攻击、监管动态或庞氏骗局的瓦解等。

回顾比特币与全球流动性之间12个月滚动相关性减弱的实例，可以清楚地看到，比特币的价格往往在重大行业事件发生时与流动性趋势脱钩。

下图展示了这些重大事件期间相关性的崩溃：

Mt. Gox崩盘、PlusToken庞氏骗局的破灭、Terra/Luna崩盘以及随后几家加密货币贷款机构破产引发的信贷危机——这些关键事件带来的恐慌和抛售压力基本与全球流动性趋势脱节。

2020年的COVID-19市场崩盘提供了另一个例子。在普遍恐慌性抛售和避险情绪中，比特币最初大幅下跌。然而，各国央&行前所未有地注入流动性，比特币迅速反弹，凸显了其对流动性变化的敏感性。当时相关性的崩溃可以归因于市场情绪的突然转变，而不是流动性条件的变化。

理解这些偶发事件的影响很重要，但它们的不可预测性让投资者难以提前行动。不过，随着比特币生态系统的成熟、基础设施的改善以及监管的清晰化，这些"黑天鹅"事件的发生频率会随着时间的推移而降低。

供应方动态的影响

除了偶发事件，另一个值得关注的模式是：比特币与流动性的相关性减弱的时期，通常也与比特币价格达到极端估值后急剧下跌的时间相吻合。这在2013年、2017年和2021年的牛市高峰中体现得很明显。

流动性主要影响等式的需求方，但了解供应方的分布模式也有助于识别比特币可能偏离长期相关性的时期。

可供出售的比特币主要来源是随着价格上涨获利的老持有者。区块奖励的新发行也会增加市场供应，但数量小得多，且每次减半后继续减少。在牛市期间，老持有者通常会削减头寸并卖给新买家，直到需求饱和——这种饱和点往往就是牛市高峰。

评估这种行为的一个关键指标是比特币1年以上的HODL波动图，它衡量长期持有者（至少一年）持有的比特币数量占总流通供应量的百分比。基本来说，它反映的是长期投资者在任何时间点持有多少总供应量。

从历史上看，这一指标在牛市期间下降（因为长期持有者抛售），在熊市期间上升（因为长期持有者增持）。下图强调了这种行为，红色圆圈表示周期高峰，绿色圆圈表示底部。

这描述了比特币周期中长期持有者的行为模式：当比特币看起来被高估时，长期持有者倾向于获利了结；当比特币看起来被低估时，他们倾向于增持。

那么问题来了：如何确定比特币何时被低估或高估，从而更好地预测供应量何时会充斥市场或从市场中耗尽？

尽管数据集仍然较小，但市场价值与实际价值Z分数（MVRV Z-score）已被证明是识别极端估值水平的可靠工具。MVRV Z分数基于三个组成部分：

当MVRV Z分数较高时，意味着市场价格与实现价格之间差距很大，许多持有者处于未实现利润状态。这看起来很美好，但也可能意味着比特币超买或估值过高——这正是长期持有者出售并获利的好时机。

当MVRV Z分数较低时，意味着市场价格接近或低于实际价格，表明比特币超卖或被低估——这是投资者开始积累的好时机。

把MVRV Z分数与比特币和全球流动性的12个月滚动相关性重叠起来，一种模式开始显现：当MVRV Z分数从历史高位急剧下降时，12个月滚动相关性往往会失效。下方的红色矩形框突显了这些时间段。

这表明，当比特币的MVRV Z分数从高位下跌且与流动性的相关性破裂时，内部市场动态（如获利回吐和恐慌性抛售）可能比全球流动性状况对价格影响更大。

在极端估值水平下，比特币的价格走势往往更多地受市场情绪和供应方动态而非全球流动性趋势的驱动。对于交易者和投资者来说，这一见解很有价值，它可以帮助识别比特币偏离其与全球流动性长期相关性的罕见情况。

举个例子：假设一名交易员坚信美元将下跌，而全球流动性将在未来一年内上升。根据本分析，比特币将是表达这一观点最好的工具——因为它是当今市场上最纯粹的流动性风向标。

不过，这些发现也提醒交易员：在进行交易前，应先评估比特币的MVRV Z分数或类似的估值指标。如果MVRV Z分数表明估值过高，即使在流动性环境良好的情况下也应保持谨慎，因为内部市场动态可能超越流动性条件并推动价格调整。

通过监测比特币与全球流动性的长期相关性及其MVRV Z分数，投资者和交易员可以更好地预测比特币价格如何响应流动性条件的变化，从而做出更明智的决策，提高成功几率。

结论

比特币与全球流动性的强相关性和高度方向一致性，使其成为投资者和交易员的宝贵宏观经济风向标。人们可以将比特币视为一面镜子——它反映的是全球货币创造的速度和美元的相对强弱。与股票、黄金或债券等传统资产不同，比特币与流动性的相关性仍然相对纯粹。

当然，这种相关性并不完美。在较短的时间框架内，相关性强度会下降，而且有时会因偶发事件或极端估值水平而破裂。这些脱离紧密关联的时期对投资者来说至关重要，因为它们往往标志着价格调整或积累期。将全球流动性分析与链上指标（如MVRV Z分数）结合起来，可以更系统地理解比特币的价格周期，并判断其价格何时更多地由情绪主导，而非受更广泛的流动性趋势驱动。

迈克尔·塞勒有一句名言："你所有的模型都被摧毁了。"比特币代表了货币本身的范式转变。因此，没有一个统计模型可以完美地捕捉比特币现象的复杂性，但有些模型可以成为指导决策的有用工具——哪怕它们不完美。正如那句老话所说："所有模型都是错误的，但有些模型是有用的。"

自全球金融危机以来，各国央&行通过非常规政策扭曲了金融市场，流动性已成为资产价格的关键驱动因素。因此，理解全球流动性的变化，对于任何希望在当今市场成功投资的参与者来说都至关重要。宏观分析师卢克·格罗门曾把比特币描述为"最后一个功能齐全的烟雾报警器"，因为它能够发出流动性条件变化的信号。这项分析也支持了这一说法。

当比特币的警报响起时，投资者应该明智地倾听，以便管理风险并适当定位自己，抓住未来的市场机会。

附录：关于EEM的更多观察

这项分析还得出一个有趣的发现：与标普500指数相比，EEM和VT等国际股票ETF与全球流动性的相关性较弱。传统上，投资者会通过新兴市场股票来表达对全球流动性的看法，原因有三：

在分析期间，美元处于强势周期，这给新兴市场经济体带来了压力。

过去十年，标普500指数的表现优于EEM，反映了新兴市场在强美元环境下面临的挑战。

把两张图表放在一起，可以清楚地看到，SPY和EEM的价格走势出现过多次分化——SPY上涨时，EEM下跌或横盘整理。

下图强调了SPY和EEM在不同时间点的分歧：

这种分歧解释了为什么EEM与全球流动性的相关性在这一时期不如预期那样强。在更长的时间范围内重复这项分析——涵盖整个新兴市场周期（包括强势和弱势美元周期）——将是一个有用的延展。

与比特币类似，EEM也存在特定风险，可能暂时打破其与全球流动性的长期相关性。新兴市场经济体中发生的异常事件（如整治不稳定、地缘整治风险、自然灾害、货币贬值、外资外逃、当地监管发展以及金融/经济危机）可能会干扰其与流动性趋势的关系。

投资者和交易员在尝试使用EEM来表达对全球流动性的看法时，需要意识到这些风险。本分析表明，比特币的相关性更强，且与全球流动性方向一致性的频率更高。此外，比特币还具有去中心化优势——它不直接受区域经济不稳定的影响，也不像EEM那样容易受特定国家事件和监管变化的冲击。因此，比特币提供了一种更纯粹、更一致的全球流动性指标，而EEM则可能因新兴市场特有的问题而出现较大偏差。