比特币、以太坊和 Solana 的原生卖压

抛售压力是所有资产持有者都避之不及的难题。

不过，具体到某个区块链网络或协议，其原生代币面临的抛售压力主要取决于代币经济模型（Tokenomics）的设计。这套机制通过销毁、增发、年化收益分配等规则来激励各方参与者，同时防止经济过度膨胀，避免系统原生代币价格大幅下跌。

在本期简报中，我们将重点分析比特币、以太坊和 Solana 这三条链上“天然存在”的抛售压力来源。话不多说，直接进入正题。

比特币

比特币的总供应量上限为 2100 万枚，采用预定好的发行节奏。每产生一个新区块（平均约 10 分钟），矿工就会获得区块奖励，这会使市场上的代币供应量增加。当区块高度达到 21 万（大约每四年一次），这个固定奖励会减半，也就是大家常说的“减半”事件。2009 年比特币刚诞生时，每个区块的奖励是 50 枚 BTC。

理论上，区块奖励归零、供应量达到上限要等到 2140 年左右。但每经历一次减半，通胀率都会下降，区块奖励也会减半。不过，在真正触及供应上限之前，比特币本质上仍属于通胀型资产。以当前的区块奖励计算，每年大约会新增 16.4 万枚 BTC（价值约 103 亿美元）。

目前，比特币主要的本地抛售压力来自以下几个方面：

• 矿工收入（包括交易手续费和区块奖励）

• 市场冲击供应（例如债权人偿付、政府没收等）

矿工抛售压力

由于比特币挖矿的运营成本高、竞争激烈，加上许多矿企需要按季度披露财报、维持股价，矿工通常被迫定期卖出挖到的比特币来获取利润。这就对比特币形成了持续的抛售压力。挖矿的高昂成本——比如设备融资、电费、税费和人力开支——让矿工不得不定期变&现部分持仓。更重要的是，即便区块奖励不断减少，比特币全网算力（哈希率）历史上却一直在增长，这进一步稀释了每单位算力的盈利能力。

自 2024 年 4 月比特币减半以来，矿工收入（也就是潜在的抛售压力）平均每周约为 2.18 亿美元，而减半前这个数字曾高达 4.89 亿美元。不过在同一时期，全网算力的增长基本停滞，说明矿工的盈利空间已被大幅压缩。

在当前比特币价格和硬件成本下，扩大挖矿规模似乎已不再有利可图。盈利空间收窄意味着矿工可能需要卖出更大比例的比特币来支付以法币计价的运营成本。

市场冲击供应

在加密领域，“市场冲击供应”指的是因突发情况导致某种加密货币短时间内大量涌入市场。这种供应激增通常会显著改变市场供需格局，进而引发价格快速下跌。典型的触发因素包括：

• 大规模抛售
  ：某个大户（如鲸鱼或机构）决定清仓大量持仓。

• 代币解锁
  ：此前被锁仓或归属的代币突然进入流通，增加了市场供给。

• 监管变化或黑客攻击
  ：监管收紧、交易所被盗等突发事件可能引发恐慌性抛售和资产快速清算。

这种供给的急速增加，如果没有相应的需求增长，就会给市场带来“冲击”，动摇价格，甚至引发更大范围的波动。

对比特币而言，市场冲击供应通常源自中心化比特币流动性平台（如交易所、做市商和借贷平台）的崩溃。与其他加密货币不同，比特币没有代币解锁计划，也不会因为智能合约漏洞被利用而产生突发供应。

债权人偿付（暂时性风险）

在 2024 年这个减半周期内，市场冲击供应的主要风险来自 Mt. Gox 和 Genesis 破产案涉及的约 100 亿美元（约 16.8 万枚 BTC）的比特币偿还。市场担心这些债权人在拿到全额赔付后可能会选择抛售，从而引发价格动荡——尤其是在近期利率下降可能诱发经济衰退的背景下，这种抛售潮的风险会更突出。

政府没收与抛售

政府从非法网站（通常是暗网）查获的比特币，也会增加市场冲击供应。

例如，2024 年 2 月，德国当局从盗版网站 Movie2k.to 的前运营者那里没收了 5 万枚比特币，价值约 21 亿美元。这些加密货币是嫌疑人在一次针对非法商业剥削版权作品和冼钱的调查中主动上交的。这次没收行动由德累斯顿检察官办公室、萨克森州刑事警察局等多个部门联合展开。

在没收这批比特币后，萨克森州政府将其抛向市场，导致 BTC 兑美元（BTC

）价格一度下跌 16.89%。不过，在抛售的最后一天，价格出现反弹，最终跌幅收窄至 8.85%。

政府持有的比特币

市场冲击供应并不只限于德国萨克森州。截至 2024 年，全球多个政府通过打击犯罪活动没收了大量比特币：

• 美国
  ：美国政府是全球最大的比特币持有方，大约持有 20.3 万枚 BTC，价值约 119.8 亿美元。这些比特币主要来自“丝绸之路”暗网市场等案件的没收行动。

• 中国
  ：中国持有约 19 万枚比特币，价值约 110.2 亿美元，多数来源于 PlusToken 庞氏骗局——这是历史上规模最大的加密货币反诈案之一。

• 英国
  ：英国持有约 6.1 万枚比特币，价值约 35.3 亿美元，主要来自各类金融犯罪案件的没收，包括重大冼钱行动。

• 萨尔瓦多
  ：作为第一个将比特币定为法定货币的国家，萨尔瓦多持有约 5800 枚比特币，价值约 4 亿美元。这些持仓属于国家金融战略的一部分，包括“每天购买 1 枚比特币”的计划。

• 乌克兰
  ：乌克兰持有约 4.6 万枚比特币，既包括警方没收的资产，也包括战争期间收到的捐赠。

比特币 ETF 资金外流（理论性）

2024 年出现了一个新的影响比特币价格的因素：比特币 ETF 的净资金流动。随着加密货币逐渐被纳入结构化金融产品，全球宏观投资趋势将与资产的代币经济学以及网络/协议的表现指标共同决定其价格走势。

以太坊最初采用工作量证明（PoW）机制，后来转向权益证明（PoS），目的是提升交易吞吐量并降低硬件门槛——此前的硬件要求曾导致网络出现中心化趋势。

以太坊属于

资产，其代币经济由以下三种动态供应机制驱动：

• 发行
  ：以太坊根据总质押价值进行增发。具体来说，总发行量与验证者数量的平方根成正比。

• 手续费销毁
  ：以太坊会从流通供应中销毁一部分用于支付交易手续费的 ETH。

截至本文撰写时，以太坊大约有 166 万名验证者，每周总发行量为 2.33 万枚 ETH，折算年化通胀率约为 0.295%。通过质押 ETH 成为验证者，或通过流动性质押协议参与，可获得约 2.8% 的年化收益率（APY）。

以太坊的 BASE_REWARD_FACTOR 参数控制着网络通胀。随着 L2 Rollup 使用率的上升，自 2021 年以来以太坊的交易密度和销毁率持续下降，导致通胀率有所上升。

如果交易密度继续下滑——因为用户更愿意使用手续费更低的 L2 网络——而 BASE_REWARD_FACTOR 不调整，验证者的盈利能力和 ETH 总质押量都会随之下降。但提高该因子又会推高通胀。以太坊可能需要重新优化 L1 层的交易成本，或者重新定义 Rollup 与基础层之间的关系，以提升质押 ETH 的比例和/或销毁量。

另一个影响以太坊供需的因素是质押，虽然这种影响是间接的。目前 ETH 总供应量中约 29% 已被质押，且仍在增长。质押是以太坊一个重要的净供应来源，通过 Lido、Rocketpool 等流动性质押协议，用户无需自己运行验证节点就能参与质押，并按比例获得验证者奖励（APY）。

Solana

Solana 从一开始就是权益证明（PoS）网络，采用固定的总通胀计划，不会随验证者数量变化。当前 Solana 的通胀率为 5.1%，之后每年递减 15%，预计到 2031 年左右降至 1.5% 的终端通胀率。

Solana 销毁了 50% 的基础费用和优先费用，而以太坊则销毁了 100% 的基础费用。不过，Solana 的销毁量远低于以太坊，仅抵消了年初至今增发量的 6%（销毁了 110 万枚 SOL，而同期发行了 1820 万枚 SOL）。Solana 的通胀主要来自其固定的发行计划，每周增加 52.8 万枚 SOL（约 8400 万美元）——高于以太坊的 4600 万美元，但低于比特币的 1.98 亿美元。

Solana 的质押率一直保持稳定，自 2021 年 9 月以来始终在 60% 以上，2023 年 10 月达到峰值 72%，到 2024 年 3 月稳定在 68%。与以太坊相比，更高的质押率意味着可能有更多的质押奖励被出售，从而产生抛售压力。