比特币转向筑底,BTC长期持有者卖压显著缓解

比特币的底部，还在磨。但这个磨底的过程，特征已经开始变了。长期持有者那种“扛不住了、先跑为敬”的抛售节奏，终于开始降温。与此同时，买盘力量成功接住了6月低点附近涌出的筹码，价格也在逐步回升，正试着去挑战之前一直压着它抬不起头的那个阻力区间。

• 市场已经开始试着往上摸一摸了。
• 比特币对疲软通胀数据的反应，比任何主要股指都来得猛烈。这是数周以来，市场对利好消息给出的最积极回应。
• 比特币和股市的联动性在减弱，和美元的反向关系却在加深。现在驱动价格的核心因素，不是风险偏好，而是流动性。
• 长期持有者抛售——今年最主要的卖压来源——已经从峰值回落。
• 获利了结行为大幅减少，6月低点的抛盘被完全吸收，这意味着每次反弹时面临的供给压力变小了。
• 短期持有者的成本基础在69,000美元附近，这是近期买家的盈亏平衡线，也是下一个重要阻力位。预计到了那里，会有非常激烈的反应。
• 衍生品交易者正在解除看空仓位，但现货买盘还没跟上。这是当前复苏中，最缺失的一环。

宏观洞察

本季度比特币面临的压力，本质上是个“实际利率”的故事，和风险规避关系不大。十年期实际收益率已经升到2026年高点附近，大约2.4%，而美元自5月以来，也一直稳稳站在200日均线上方。但奇怪的是，更广泛的风险资产并没有表现出压力：股市接近高位，信用利差很低，波动率也一直很温和。

周二温和的通胀数据一出来，比特币的涨幅直接超过了其他所有主要资产。数据公布后它立刻跳涨，整个星期的表现都大幅领先美股和欧股。在低位横盘了一个月之后，市场终于开始重新对好消息做出积极反应了。

这种敏感度本身就是个信号：一个只凭一份通胀数据就急着要上涨的市场，往往意味着卖家已经筋疲力尽，而买家只是在等一个理由。

在反弹的背后，驱动比特币的因素也在发生变化。自冬季以来，它与美股的相关性持续减弱，而与美元的反向关系却在不断加深。比特币越来越不像一个股票的替代品，反而更像一种“美元弱它就强”的资产。

它并没有完全脱离风险资产的范畴，但美元和流动性渠道的影响力，现在显然已经超过了股市情绪。如果宏观环境接下来真的开始放松，这条渠道会是第一个传导信号的。

链上洞察

成本基础图精确地描绘了现在的位置。比特币价格高于全网平均实现价——这是熊市天然的底部支撑；同时低于短期持有者成本基础（接近69,000美元）——这是过去五个月里买家的平均入场价。目前的复苏，正是朝着这个盈亏平衡的阻力位攀升，而上方还有大量被套牢的买家在等着解套。

第一次触及这个位置，大概率会引发激烈反应。因为最想卖出的，就是那些即将回本的人。如果能成功收复，那复苏的空间就打开了；要是被拒绝，那区间震荡的格局还会延续。

长期/短期持有者已实现盈亏相对指标，将链上所有的卖出行为分成了四类：老手和新手，各自在盈利或亏损状态下卖出。在本轮周期的大部分时间里，长期持有者获利卖出主导了卖盘。但现在，这股流动几乎完全枯竭了；老手现在卖出的，基本都是亏损的仓位。

两类群体的亏损卖出构成了链上主要的成交特征，这是熊市后期很典型的信号。关键的变化在于，长期持有者卖出的占比已经停止增长。今年以来每次反弹都会遭遇的抛压浪潮，终于不再扩大了。

这个投降的节奏，是当前最重要的指标。经实体调整的长期持有者已实现亏损指标，剔除了内部转账，真实反映了老手每天实际放弃了多少筹码。该指标两周前创下了周期峰值，上周的报告里我们明确指出，这个指标的冷却，是任何持久复苏的前提。

现在，它已经开始回落了。一次回落当然不能说明彻底耗尽，新的冲击仍可能重启抛售。但在本轮周期中，这是第一次，定义筑底过程的核心指标从上升转为下降。推动本轮熊市的主要卖家，在边际上，正在枯竭。

在老手们抛售的同时，买家及时入场了。按wallet规模划分的累积趋势评分显示，在6月低点期间，出现了一波广泛而强劲的买入浪潮，从小额wallet到大户，全都覆盖了。价格企稳后，买入的强度有所减弱，市场进入了等待模式。

低点卖出的筹码，找到了接盘者。下一波波动中，这些买家能不能以同样的力度回归，将决定这个底部能不能守住。

场外 / 衍生品洞察

美国现货ETF告诉我们一个故事：压力在缓解，但问题还没解决。赎回压力已经从6月的极端水平大幅回落，趋势指向稳定化。不过，渠道还没完全修复：本周某一天，仍然出现了数周以来最大规模的单日流出，不过第二天又部分回补了。

在真正的流入回归并站稳之前，这仍然是一个“机构停止逃离，但还没开始买入”的市场。

衍生品市场已经走反方向好几周了。期权看跌/看涨比率已经降到年内最低，交易者让看空保护到期；永续合约资金费率也仅仅略高于中性，远没到拥挤多头那种程度。看空赌注，正在悄然稳步退出。

但问题是，这种平仓并没有带来实际的买入。期货和期权交易者的仓位调整，不等于资金进入了现货市场。这，就是当前复苏最清晰的警示信号。

期权市场对崩盘保护的溢价（通过25-Delta Skew衡量），在6月份抛售中飙升，之后持续回落，现在已经远低于2月时的极端水平。每次回调的对冲成本，比一个月前明显降低了。

保护需求依然存在——在低点还没被确认之前，理应如此——但整体方向，正在趋于正常化。

最大痛点（Max Pain），就是开放期权中最大份额到期会变得一文不值那个价格。今年以来，现货价格一直围着它转。现在，比特币就在这个水平下方，而且是数周以来，第一次向其发起冲击。

从历史上看，收复最大痛点，往往和市场转向更友好环境这个趋势一致，不过转变需要时间。如果能干净利落地站上这个位置，那将是区间向上突破的第一个结构性信号；如果被拒绝，那说明期权市场定价的谨慎情绪，依然有效。

绝对保护成本也确认了这种缓和趋势。在复苏过程中，一个月的崩盘保护价格稳步回落，对冲需求在减弱。市场虽然还在为下行端支付溢价，但已经远低于低点时的水平了。

从更长期的视角看，能很清楚感受到市场已经变得多么平静。比特币波动率指数（DVOL）接近一年低位，2月和6月爆发的深度看跌压力，已经从波动率曲面上消退。这种压缩很少会持久，它通常是下一轮决定性行情启动前的背景音。

结语

底部还在构建，而本周，它开始做出回应了。长期持有者投降已经从峰值回落，获利了结枯竭，6月低点被广泛的买盘吸收。比特币对宏观利好的反应强于其他资产，正在从下方逼近最大痛点，并接近上方的短期持有者成本基础——那里，将是复苏面临的第一次真正考验。

确认信号还没出现：ETF流出虽有放缓但还没逆转，衍生品平仓缺少现货跟进，波动率压缩也在等待一个催化剂。改变判断的关键信号，是现货驱动的买盘推动价格有效突破，并守住短期持有者成本基础。如果长期持有者亏损再度加速，或者价格被打回实现价附近，那市场就会重回区间震荡。

基础已经打下了，但跟进，还没来。