Sivers Semiconductors：AI CPO 外置光源里的“小公司大赌局”

如果只按传统半导体分析框架看，Sivers Semiconductors 很容易被忽略。

它既不是英伟达，也不是博通，更不是 Marvell，甚至算不上大型光模块厂。它是一家总部在瑞典的公司，收入规模不大，至今仍在亏损，业务版图里还夹杂着 SATCOM、FWA、防务、LiDAR 和 Photonics 好几条线。这样的公司，既不够大，也不够赚钱，更没有一条清晰到可以直接套估值模型的财务增长曲线。

但有意思的地方在于——AI 光互联产业里真正值得深挖的机会，往往不出现在最显眼的位置，而是卡在某个“没有它系统很难跑起来”的窄口。

Sivers 当前被重新定价的核心逻辑，并不在于它是一家普通的光通信公司。更准确地说，它被一部分投资者放在了下一代 AI 数据中心光互联架构的关键位置：CPO/NPO/光 I/O 的外置光源，尤其是 InP DFB 激光器与激光阵列。

这也是 Serenity 对 SIVE 做出激进判断的出发点：2026 到 2027 年公司可能仍然收入有限、继续亏损；但如果 2028 年 AI 光 I/O 和 CPO 开始实质放量，Sivers 的收入可能跃迁到 5 亿美元，2029 年进一步冲击 10 亿美元。这个预测极度激进——它不是公司自身的指引，也不是已经落到纸面的订单事实。但它之所以值得拿来仔细推演，是因为它抓住了一个真实存在的技术矛盾：当 GPU 集群规模越堆越大，真正的瓶颈已不再是单纯有没有 GPU，而是 GPU 之间、加速卡之间、交换芯片之间，是否能用足够低的功耗、足够高的密度、足够低的延迟互联起来。

Sivers 赌的，正是这个瓶颈。

一、不要只看 GPU，要看 GPU 之间怎么连接

AI 数据中心的第一阶段主线无疑是 GPU 供给。谁能拿到 H100、H200、B200、GB200，谁就拥有算力。

但进入 Agent 和推理需求爆发阶段后，情况开始变得复杂。AI Agent 会把一次用户请求拆成多轮模型调用、工具调用、检索调用、代码执行和反馈循环。Token 调用量不再是“问一次答一次”那么简单，而是被 Agent 工作流成倍放大。推理需求将以持续、高并发、长周期的方式拉动算力消耗。

一旦 Token 量上去之后，数据中心并不是简单地多买 GPU 就能解决问题。大规模集群的真实效率，取决于 GPU 之间的数据搬运效率。模型并行、专家并行、参数同步、KV cache 调度、跨节点通信，全都需要网络来承载。

这正是瓶颈从“单卡算力”向“互联效率”转移的时刻。

在 Scale Out 场景下，核心问题是服务器之间、机柜之间、交换机之间的横向扩展，主线是 800G、1.6T、3.2T 光模块的持续升级。

在 Scale Up 场景下，核心问题则是 GPU、加速卡、交换 ASIC、内存池之间更短距离、更高密度、更低延迟的互联，主线是 NPO、CPO、光 I/O、光电融合以及先进封装。

Sivers 既不处在 GPU 芯片的位置，也不处在完整光模块的最下游。它更像是站在光互联架构向 CPO/NPO 演进时，一个位于很上游的光源环节。

二、Sivers 到底做什么：不是光模块，而是光源芯片

很多人习惯把 Sivers 简化为“光模块概念股”，这个说法其实不准确。

Sivers 的 Photonics 业务核心是高功率 InP DFB 激光器、激光阵列、增益芯片等，目标市场是硅光集成、CPO、光 I/O、AI 数据中心高速光互联。这类产品不是完整的光模块，而是光模块、光引擎、外置光源模块、硅光平台所需要的上游光源。

这个区别相当关键。

传统 400G、800G 光模块里，投资者更熟悉的是模块厂、DSP、EML、VCSEL、硅光调制器、封装测试这些环节。但到了 1.6T、3.2T 以及更远的 CPO/NPO 架构，光源的稳定性、功率、波长控制、可靠性、规模化制造能力，会逐渐成为核心瓶颈。

硅光平台本身擅长做调制、波导、复用、探测、集成，但硅不是高效的发光材料。因此，高性能激光光源通常需要 III-V 材料体系，例如 InP。Sivers 恰恰卡在这个位置：它不是一家“硅光芯片公司”，而是给硅光系统提供光源的 InP 激光器供应商。

这也是市场重新审视它的根本原因。

三、为什么 CPO 需要外置光源

CPO（共封装光学）本质上不是单个器件，而是一种系统架构层面的变化。

在传统可插拔光模块架构中，光模块位于交换机前面板，光电转换位置离交换 ASIC 有一定距离。随着交换芯片容量从 51.2T 提升到 102.4T 甚至更高，高速电信号从 ASIC 走向前面板模块的过程中，会产生越来越严重的损耗、功耗、信号完整性和散热问题。

CPO 的思路是把光引擎尽可能靠近交换 ASIC 或计算芯片，缩短高速电通道的距离，用更短的电连接换取更低的功耗和更高的带宽密度。

但问题也随之而来：如果把激光器也塞进高功耗的 ASIC 附近，就会遭遇热稳定性、可靠性和可维护性方面的挑战。激光器对温度极其敏感，而 AI 交换 ASIC 和 GPU 封装附近恰好是整个系统热环境最恶劣的地方。于是，外置光源（ELS）成为一种重要方案——把温度敏感的激光器放在系统外部，通过光纤将连续波光输送给封装内部或近封装的光引擎。

这正是 Sivers 叙事逻辑的核心：如果 CPO 要从架构层面解决功耗和密度问题，那么外置光源就是 CPO 系统里不可或缺的配套基础设施。

Sivers 做的不是“最后一公里的模块”，而是 CPO 系统中的“光的入口”。

四、Sivers 的产业链位置：上游的上游

从目前已公开的合作关系来看，Sivers 正在把自己嵌入多个 AI 光互联的生态节点。

第一，Ayar Labs。Ayar Labs 是光 I/O 领域的代表性公司，主张用封装内光互联替代传统电 I/O，以解决 AI 基础设施中的带宽与功耗瓶颈。Sivers 与 Ayar 的合作重点集中在高精度激光阵列的认证和量产准备。如果 Ayar Labs 的光 I/O 真正进入大规模 AI 系统，Sivers 有机会成为其光源供应链中的关键一环。

第二，O-Net 与 Enablence。三方合作开发面向 AI 数据中心和 HPC 的外置光源模块。其中 O-Net 负责 ODM 集成，Enablence 提供光分配能力，Sivers 提供激光阵列。这条合作线更贴近 CPO 的 ELS 模块化供应链。

第三，Jabil。Jabil 计划基于 Sivers 的 DFB 激光器开发 1.6T LRO 可插拔光模块。这个信息相当关键，因为它说明 Sivers 的激光器并不只押注于遥远的 CPO，也可以进入相对更近的 1.6T 可插拔模块周期。

第四，GlobalFoundries。Sivers 的激光阵列已被纳入 GF 硅光平台的参考设计和 SCALE CPO 平台，这意味着它正在尝试进入更底层的硅光 foundry 生态。对于一家小公司而言，这类平台型合作的产业意义，远大于单个客户项目。

第五，WIN Semiconductors。Sivers 自身并非大规模化合物半导体制造巨头，它需要外部制造能力来支撑高容量生产。WIN 作为化合物半导体代工伙伴，解决的是 Sivers 从实验室、样品、资格认证走向规模出货时，最关键的产能与制造可信度问题。

这几条线合在一起，构成了 Sivers 的真正看点：它并不只是讲 CPO 故事，而是试图同时进入可插拔 1.6T、硅光平台、外置光源模块、封装内光 I/O 和代工量产体系。

五、为什么 Serenity 的预期会如此激进

Serenity 的逻辑可以概括成一句话：如果 AI 数据中心从铜互联走向光 I/O，从传统可插拔走向 CPO/NPO，那么外置激光源很可能成为比市场想象中更稀缺的上游环节。

按照这个框架，Sivers 不再被看作一家“现在收入 3 亿瑞典克朗左右的小公司”，而是被看作未来 AI 光 I/O 供应链里的一个 bottleneck。

激进模型背后的关键假设主要有五个：

第一，AI Agent 和推理需求持续爆发，Token 调用量长期上行，云厂商在 AI 领域的 CapEx 不会在 2026 到 2028 年出现断崖式下滑。

第二，800G 之后，1.6T 放量顺利，3.2T 开始进入规划阶段，AI 数据中心对光模块和光引擎的需求继续增长。

第三，CPO/NPO 不再停留在展会和样机阶段，而是从 2027 年后进入真实部署周期。

第四，外置光源成为 CPO/光 I/O 的主流方案之一，而不是被集成激光器、VCSEL 或其他方案替代。

第五，Sivers 能通过客户认证，借助 WIN 等制造伙伴完成良率爬坡和产能扩张，并在 Ayar、Jabil、GF、O-Net、POET 等生态体系里拿下实质订单份额。

这五个条件中任意一个不成立，2028 年 5 亿美元、2029 年 10 亿美元的收入推演都将大幅打折。

所以，Serenity 的预期本质上不是“线性增长模型”，而是一个“架构切换 + 供应链卡位 + 小基数弹性”的非线性模型。

它的吸引力来自非线性，但风险同样来自非线性。

六、技术路线比较：Sivers 不是简单替代 EML 或 VCSEL

要理解 Sivers，不能简单说“硅光要替代 EML”。这个说法太粗糙了。

VCSEL 的优势在于成本低、阵列化容易、短距场景成熟，特别适合多模短距互联。但它的天花板在于传输距离、单通道高速能力、波长稳定性，以及与高阶 WDM 硅光体系的适配性。对于超大规模 AI 集群中的高带宽、高密度、可扩展光 I/O，VCSEL 能否覆盖全部需求，仍存在明确的边界。

EML 的优势则是成熟、性能强、产业链清晰，在 800G 和部分 1.6T 场景中仍占据重要位置。但随着通道数增加、单通道速率提高、功耗和封装复杂度上升，EML 在更高集成、更低功耗、更高密度的系统里，面临的扩展压力也会越来越大。

硅光的核心优势是高集成、适合 WDM、适合大规模制造、适合与先进封装和光电融合相结合。但硅光的短板是光源——它需要 InP 等 III-V 激光器来提供高质量的连续波光源。

Sivers 的价值恰恰在于：它并不是要替代所有 EML 或 VCSEL，而是服务于一个更具体的趋势——当 AI 数据中心进入 1.6T、3.2T、CPO、NPO、光 I/O 时代，高功率、低噪声、波长稳定、可阵列化、可外置、可与硅光平台集成的 InP DFB 激光源，其战略重要性会显著上升。

LPO 和 LRO 主要解决的是功耗问题——通过减少或弱化 DSP 来降低光模块能耗和成本。Sivers 与 Jabil 在 1.6T LRO 上的合作，说明其激光器可以进入“去 DSP/弱 DSP”的可插拔模块路线。

NPO 和 CPO 则是从架构层面解决功耗与密度问题。NPO 把光学部分靠近封装，CPO 则进一步把光学推进到与 ASIC 共封装。Sivers 的外置光源逻辑，正是为这些架构提供可维护、可控温、可规模化的光源。

因此，Sivers 的核心问题不是“硅光会不会替代 EML”，而是“外置 InP 激光源会不会成为 AI 光 I/O 与 CPO 时代的高价值卡位”。

七、财务现实：现在不是兑现期，而是验证期

回到财务层面，也必须清醒地看到当前的基本面。

2025 年收入规模仍然不大，公司仍处于亏损状态。Q1 2026 收入同比下滑，现金流仍为负。虽然公司解释称受到美国政府停摆、防务预算延迟和汇率影响，但从投资研究的角度看，这说明 Sivers 还没有进入稳定的订单兑现期。

它当前更像处在“产业验证期”：合作很多，pipeline 很大，生态位置越来越清晰，但收入、毛利率、现金流和规模化制造能力还没有完全得到验证。

这也是为什么这家公司的市场分歧极大。

多头看的是 2027 年之后的产品 ramp，是 AI 光 I/O 和 CPO 时代供应链的提前卡位。

空头看的是当前的财务状况、客户集中度、订单不确定性、量产良率、估值过度透支，以及社交媒体驱动的交易拥挤。

两边都有各自的道理。

真正的研究重点不是去争论股价涨跌，而是持续跟踪三个核心问题：

第一，合作伙伴关系能否转化为正式的大额订单？

第二，正式订单能否转化为连续出货？

第三，连续出货能否带来正的毛利率和经营现金流改善？

在这三个问题没有答案之前，Sivers 仍然是高弹性标的，而不是高确定性标的。

八、产业链视角：哪些环节真正受益

从 AI 数据中心光互联的产业链来看，Sivers 所处的层级是芯片/光源层，不是模块层，也不是交换机系统层。

云厂商决定 CapEx 和网络架构，是需求的源头。

交换机和 GPU 平台决定光互联架构，是技术路线的选择者。

光模块厂和 ODM 决定可插拔模块的量产节奏，是 800G、1.6T 放量的直接受益环节。

硅光平台厂决定光引擎的集成能力，是 3.2T、CPO、NPO 时代的关键环节。

Sivers 所处的 InP 激光源环节，其价值在于为硅光和 CPO 体系提供所需的高质量光源。

封装测试、耦合设备、光纤连接器、外置光源模块、先进封装，则决定了从芯片到系统的可制造性。

在这个链条里，Sivers 的确定性不如已经批量出货 800G/1.6T 光模块的龙头企业，但它的弹性可能高于成熟的模块厂。原因很简单——它的收入基数极小，一旦进入多个平台型客户的量产清单，财务弹性会极其可观。

但反过来，如果客户认证失败、架构切换推迟、CPO 量产慢于预期，或者大厂选择了其他光源供应商，Sivers 的估值回撤也会非常剧烈。

九、Sivers 的关键跟踪指标

研究 Sivers 这家公司，不能只看新闻标题，也不能只看社交媒体上那些客户映射图。

以下几个跟踪指标最为关键。

第一，AI 数据中心 Photonics 收入的占比变化。只有 Photonics 业务——尤其是 AI 数据中心相关收入——出现增长，才能验证核心叙事逻辑。

第二，1.6T LRO 项目是否进入客户测试、认证和量产订单阶段。Jabil 这条合作线是距离最近的收入验证点。

第三，Ayar Labs、GF、O-Net/Enablence、POET 等合作方是否从开发、样品、原型阶段进入批量采购阶段。

第四，WIN 代工模式能否支撑高良率和高容量。Sivers 的天花板不是由设计能力单独决定的，而是由设计、工艺、封装、测试、供应链共同决定的。

第五，毛利率和现金流是否出现改善。没有毛利率支撑的收入增长，不能证明商业模式已经成立。

第六，资本开支和融资节奏。小公司在面对大机会时最容易出现的问题，不是订单放不了量，而是现金先吃紧；或者为了扩产、研发、客户认证而持续稀释股东权益。

十、结论：它不是普通光模块股，而是 CPO 外置光源赌局

Sivers Semiconductors 的本质，并不是一家传统的光通信周期股，而是一家试图卡位 AI 光 I/O、CPO/NPO 和硅光外置光源生态的小型上游半导体公司。

它的吸引力来自三个客观事实的交集：AI 数据中心网络瓶颈真实存在，CPO/NPO 对低功耗高密度互联的需求真实存在，硅光系统对高质量外置光源的需求真实存在。

但它的风险也同样清晰：公司当前财务依然较弱，收入规模仍然偏小，亏损仍在持续，合作尚未全部转化为确定订单，CPO/NPO 大规模部署的节奏仍有不确定性，而估值已经明显提前交易了未来预期。

因此，研究 Sivers 的正确姿势，不是把它简单归类为“AI 光模块小票”，更不是把 Serenity 的激进收入预测直接当作已经发生的事实。

更合理的判断是：

Sivers 是 AI 数据中心光互联进入 1.6T、3.2T、NPO/CPO 时代后，一个值得重点观察的外置光源上游公司。它正处在技术趋势正确、客户生态扩张、但订单兑现尚未完成的阶段。产业趋势是长期主线，公司阶段则处于导入期到验证期之间。最确定的逻辑是 AI 光互联的功耗和密度瓶颈会推动光源重要性的持续上升；最大的弹性来自 CPO/光 I/O 外置光源的批量放量；最大的风险则是客户认证、良率、产能和真实订单无法跟上估值预期。

对普通投资者来说，最不应该做的，是因为社交媒体上有人喊出 2028 年 5 亿美元、2029 年 10 亿美元的收入预测，就把远期的情景直接当作已经兑现的业绩。

Sivers 的故事值得深入研究，但必须用产业链的实际进展来验证，而不是用情绪来验证。

这不是任何形式的投资建议，而是一场关于 AI 数据中心光互联架构切换的产业观察。