对话加密教父:比特币6万美元绝不是底,真正的"投降时刻"在10月

嘉宾：Michael Terpin（Transform Ventures 创始人兼 CEO、《Bitcoin Supercycle》作者）

主持人：Da vid Lin、Bonnie Cheung

编辑导语

在加密货币的市场论战中，敢于给出明确时间与价位的判断并不多见。本期播客中，被CNBC称为“加密教*父”的Michael Terpin就给出了这样一个大胆的预测：6万美元附近大概率还不是这轮周期的真正底部，市场有三分之二的概率会继续下行至48000-57000美元区间，而关键的时间窗口，指向今年10月。

作为Saylor私人活动的座上宾，Terpin还透露了Strategy（原MicroStrategy）创始人思路转变的内幕。他指出，STRC产品11.5%的股息压力是理解Saylor动作的关键，所谓“保留卖币偿付的逃生阀”并非战略动摇，而是融资结构的必然结果。与此同时，他维持2033年比特币百万美元的长期目标，预言AI代币在未来三年将跑赢比特币，并给出了一个细思极恐的推演：量子计算真正要威胁的不是比特币，而是以太坊上的智能合约。他甚至认为，Satoshi将减半周期与美国大选对齐，绝非偶然。

精华语录

Saylor 转向与 STRC 融资结构

• 「Saylor之所以现在留出‘需要时可以卖币偿付股息’的余地，本质上是因为他的融资对象变了。STRC已经变成一个零售与机构同时驱动的产品，11.5%的股息差不多是国债收益率的三倍，他必须证明在极端情况下能兑付。」
• 「Saylor的目标是月度购买额从现在向100亿美元、1000亿美元、1万亿、10万亿美元逐级抬升。10万亿不知道能不能到，但100亿月度购买在可预见的未来是可以实现的，这会给比特币的下跌设下一个坚硬的地板。」
• 「他每次OTC买入并不会立刻推高价格，反而出奇地温和。别忘了，OTC本身就是用来掩盖真实买卖行为的渠道。」

10 月底部论

• 「我们现在大概有60%的概率还在向下走，目标48000-57000美元区间。但和2月那次判断不同的是，我现在不认为会跌破4万，STRC和ETF提供的缓冲已经把下限抬上来了。」
• 「每一轮筑底过程历史上都需要大约一年时间。上一轮是整一年，再上一轮差三天到一年，第一次减半周期是一年零几周。如果这一轮12周就结束，那意味着大量历史规律同时失效，这种概率很低。」
• 「Coin Days Destroyed这个指标指向底部约42000美元，过去每一轮都准。再加上23个月‘首高到底部’和35个月‘底部到顶部’这两条经验值，三个独立指标都指向10月会是底部。」
• 「现在卖盘的主力不是巨鲸，巨鲸早在去年9、10、11月就卖完了。今天大部分卖压来自爆仓，永续合约和100倍杠杆工具普及之后，散户被清算的方式比四年前多得多。」

超级周期、收益递减与 Satoshi 的设计意图

• 「从1/10美分到30美元是3000倍，第二轮100倍，第三轮30倍，第四轮原本预期10倍但因为宏观逆风只走了约8倍。收益对数级递减、跌幅算术级收敛，这是减半周期的真实数学结构。」
• 「超级周期必须满足两个条件：持续5年以上的时间，并且资产的核心叙事发生本质性变化。CME在2023年提出货币贬值可能开启新一轮商品超级周期，当时还不确定，但到了2025年，答案已经很清楚了。」
• 「我不认为Satoshi把减半时间对齐美国大选是巧合。每次减半都在大选年附近，熊市落在中期选举年。这说明他对经济节律有非常精密的理解。」

量子威胁、AI 代币与比特币的关系

• 「量子计算真正能破解比特币还有15到20年。在那之前，攻击者会先去打SHA-256的其他目标——国防、医院、银&行等，破解Satoshi的wallet远比破解摩根大通要难得多。」
• 「我真正担心的不是量子破解比特币，而是某个前沿AI模型（比如OpenAI不敢发布的那种Mythos级别模型）流到坏人手里，攻破以太坊上的某个重要智能合约，比如Lido这种质押了海量ETH的协议。那才是这一轮潜在的FTX时刻。」
• 「未来三年，头部AI代币会跑赢比特币。这些资金中相当一部分最终会回流到比特币。加上稳定币用户首次拥有了wallet，进入比特币的摩擦成本被极大降低了。」

Jane Street 抛压与 Wall Street 玩法

• 「Jane Street在美股开市后半小时系统性抛售比特币，同时建空头头寸的说法被广泛报道。我没有直接证据，但这种操作停掉之后价格就涨上去了，这本身就是某种确认。」
• 「巨鲸时代经典的玩法是：在OTC大量买入，在小交易所做空，由套利机器人把全市场价格拉下来，最后用空头平仓和OTC折扣两头赚钱。这套打法在黄金市场已经存在很久了，现在Wall Street把它带进了比特币。」

Saylor 的策略转向

欢迎回到节目。我们再次来到Consensus Miami，很高兴在一年之内第二次请到Michael Terpin。Michael是《Bitcoin Supercycle》一书的作者，被CNBC称为“加密教*父”，也是Transform Ventures的创始人兼CEO。

Michael，我们一会儿会聊比特币的方向，但请你先回答一个即时的问题——Saylor的策略转向，你怎么看？我知道你是STRC的大投资人，三个月前你和我们聊过它。

他自己说这不是转向，这件事和他现在的融资来源有关。我和Saylor本人讨论过很多次，我一直主张，如果你的目标是长期持有更多比特币，那应该在顶部卖、在底部买回，这就是我书里的核心论点，我的基金也是这么做的。

Saylor大约两年前对我说，如果他做出任何非“永远买入”的动作，Wall Street的买家就会怀疑他的论点变了，不会再无条件给他写支票。那时候他融资的对象是优先股和其他工具的机构买家。但STRC已经变了，它现在是一个零售和机构共同驱动的产品。

现在市场关心的是，他怎么支付11.5%的股息？这几乎是国债收益率的三倍，但依然比较安全。他必须证明他可以卖比特币来支付股息，但这不意味着他真的会卖。历史上Treasury公司之所以被迫卖币，是因为董事会陷入危机、市场已经崩到底部。Saylor不是这种情况。他和Strategy是坚定的长期持有者，他这套以11.5%借入、获取20%以上年化升值的金融工程结构是站得住脚的。但你必须留一个“逃生阀”以备真的需要卖出时可以卖。我个人非常不认为他短期内会这么做。

百万美元比特币的长期路径

一年前在BTC Vegas你给出过到2033年比特币达到一百万美元的预测，这个判断还成立吗？

成立。我对一百万美元预测没有任何修正，我们现在处在“比特币之秋”。一年前到现在唯一真正变化的是STRC的出现，它在熊市环境下提供了Strategy此前不可能完成的购买规模。Saylor上一次除权日就融了大概70亿美元。

上周在Vegas的Bitcoin Conference上，他做完主题演讲后给巨鲸们做了一个专场。他说他的目标是月度购买额从现在抬升到100亿、1000亿、1万亿、10万亿美元。10万亿我不知道能否实现，100亿月度购买在不远的将来肯定能到，1000亿也是可以预见的。这就是巨大的买盘压力。我认为这相当于给底部下沿设了一个地板。

二月份的时候，因为价格没有触及200周均线，所以那次我判断不是真底。它本来要跌破57000才算真正触及，但只到了60000就硬反弹了。而过去三次恐慌性投降阶段的形态都不是这样硬反弹，而是一段长时间的横盘，所有人对比特币失去兴趣。

谁在推动价格？

我们今天早些时候采访了Saylor，他很谦虚地说自己的买入并不会推动价格。你怎么看？

我不会说他的买入完全不动价格。我会说他给下跌设了地板，因为我相信如果跌到39000这种位置，他会买得更多。同时，每次他买的时候价格上涨幅度其实出奇地小，这是因为他是OTC渠道买入的，而OTC本来就掩盖买卖行为。从历史上看，巨鲸时代的很多波动都是这么来的：在OTC大量买入，然后在公开市场抛压让价格跌、同时建空头。这是Wall Street已经在其他资产上玩过的把戏。我认为10月10日前后的剧烈波动里，是有这种博弈的痕迹的。

随着越来越多的巨鲸或机构积累更大份额，比特币的波动性会如何变化？

巨鲸的占比其实没在上升，机构的占比在上升。但我认为10月卖出的那批巨鲸，绝大多数会等比例甚至更大规模地买回来，这就是“四季理论”的核心：恐惧与贪婪驱动季节切换。如果你能准确判断“秋”的第一天（泡沫破裂）和最后一天（恐慌性投降），单一周期收益超过4倍并不难。

如果机构把比特币当作永久资本积累，是不是会让市场更缺乏流动性、更波动？

如果是真正的永久资本，会的。但ETF并不是永久资本，资金还是会进出。不过ETF持有人确实比一代散户的换手率低。一代散户是那种不愿意自托管，连Coinbase都嫌麻烦，只接受通过Charles Schwab等传统券商账户买入的人。他们历史上在价格下跌时止损卖出，但卖出比例确实比4年前或8年前那种“听朋友说赚钱就追高、临近底部就恐慌抛售”的散户温和。可能是因为他们打电话给经纪人，被劝住继续放进IRA持有10年。

Saylor在用OTC大量买入，意味着有人在OTC卖给他。是巨鲸在卖吗？

巨鲸早就卖完了。现在卖出的主力是爆仓盘。永续合约、各种新型衍生品的爆仓方式比4年前多得多。4年前BitMEX是第一个提供100倍杠杆的，现在Hyperliquid等各种平台都有。再加上交易机器人普及，很多散户赚一点钱就觉得自己是天才，开始重仓杠杆，结果被清算。爆仓盘的规模在链上能直接看到，不能说是绝大多数卖压，但占了相当一部分。

你说巨鲸已经卖完了，这部分巨鲸是在交易，不是冷钱&包？

绝大多数巨鲸是冷钱&包持有者。卖出的那部分大概只占持币8年以上、特别是10年以上钱&包的10%左右，大部分老钱&包是从未动过的，或者只动过一次把币转入隔离见证地址做OpSec。每个4年周期里有两次，他们在接近顶部时卖、在底部成立之后才买回。他们通常卖得早一点、买得晚一点，因为总觉得还能再低，2021-2022那一轮链上看得非常清楚。

为什么 60K 大概率不是底

我们上次聊的时候比特币在60000，你判断会更低。

对，那是我们在香港聊的时候。这次它跌到接近底部但没真正触及，按照Saylor的说法二月那次就是底。如果二月真是底，那意味着历史规律里绝大多数指标同时失效。每一轮通常应该只有一两个规律变化，但当大多数同时变，你就要怀疑整个周期判断了。

第一，每一轮底部历史上耗时约一年，上一轮整一年、再上一轮差三天到一年，如果12周就结束，时间维度上的恐慌性投降就不充分，那些不是止损但确实意志薄弱的持有者还没真正放弃。

第二，技术指标指向10月为底部。Coin Days Destroyed指标（衡量长期持有者抛售强度）指向约42000，这个指标历史上每次都准。还有“首次冲击新高到资本投降”的时间窗：过去两次都是23个月。再加上“底部到顶部35个月”的规律，上次顶部到现在算35个月差几天，正好和泡沫破裂时点对得上。这两个23个月、35个月都指向今年10月。

唯一的争议在于，这一轮在减半之前就出现了“首次新高”（ETF通过后2024年3月冲到73850再回落），这是历史上第一次。如果23个月从那个ETF月份算起，就指向今年2月，恰好对应那次60000低点。所以我的判断一直是：70%概率底部还没到。今天价格刚刚拉到83000，我认为是不错的做空机会，我的基金正在做。但现在大概有40%的概率底部已经成立，我们也要做反向对冲。整体来看，二比一的反赌倾向于继续下行，我在8万多卖出的，能在6万甚至5万区间买回。

和2月相比，唯一变化是我不再认为会跌破40000，STRC和ETF的买盘提供了缓冲。每一轮减半周期都是收益递减、跌幅也在递减。这一轮是历史上收益最低的，我原本预期中性宏观下3倍涨幅，实际只有约2倍多一点。原本预期跌幅约66%，目前从126000到60000大概只跌了54%。所以最终底部我估计在48000-55000，甚至57000也有可能，只要跌破2月的60000、触及200周均线，周期叙事就还成立。

AI 对软件行业的冲击会蔓延到比特币吗？

AI在碘伏整个软件行业。IGV ETF年初至今下跌约25%，主流媒体说“任何建立在代码之上的东西都在被重新定价”。比特币也是基于代码，会面临类似重定价吗？

不会。比特币顶住过无数次攻击。不会有什么Mythos级模型能解开比特币的代码，它的保护层太厚了。比特币不只是代码，还有所有已经被永久封存的区块。量子计算的威胁是说理论上可以暴力破解私钥，把原本需要几十亿年的事情压缩到几分钟内试出45位字母数字串的所有组合，但这件事我认为还有15到20年。

而且在攻击比特币之前，量子计算会先攻击其他基于SHA-256的目标，国防系统、医院、银&行等。要破解Satoshi的wallet，得先过摩根大通这一关。比特币是一个一个wallet破解的，不可能一次性破解整个网络，这是它的去中心化优势。

我真正担心的是，AI攻破某个以太坊上的重要智能合约，引发以太坊价格暴跌，比特币被连带拖下水。这是我认为现在到10月之间最有可能的“FTX时刻”，比如Lido被攻破，里面质押的ETH被吸走转到朝鲜。这个级别的事件会把比特币拖到40000区间。如果没有这种黑天鹅，只是普通的对冲基金平仓，可能也就跌到60000下方。

大家都在谈量子破解比特币，但很少有人谈以太坊。量子能先破解以太坊吗？

我刚才不是说量子破解以太坊本身，而是说基于以太坊的智能合约会被新一代前沿AI模型攻破。比如OpenAI内部据说有一些不敢发布的Mythos级模型，现在其他实验室也都有同等强度的模型。如果这种东西流到坏人手里，会去主动寻找漏洞。回顾历史，最接近瓦解以太坊的是2016年The DAO攻击事件，当时Vitalik和社区决定回滚以太坊主链来抹掉那次黑客盗取。当时6000万美元相当于以太坊总市值的两位数百分比，价格从30美元跌到约6美元，但最终还是恢复了。

比特币、纳指、黄金的联动与战争避险

从超级周期的视角看，为什么过去三个月比特币、纳指、黄金这三个资产同步运行？我把它们叠在一张图上，10年期收益率那条橙线先忽略，其他三条最近6个月走势非常一致。

战争之后这段，比特币其实有过一段独立行情，它先横盘再上涨，黄金这段并没有同步。我没有做逐日比对，但战争之后比特币跑赢黄金这件事是近年来比较少见的。

这是不是意味着黄金作为反战避险的叙事在被比特币替代？

还没到那一步。“比特币是数字黄金”是多年来的主叙事，虽然规模上还是远小于黄金市场，但比特币有一些特性在很多人看来比黄金更稳健，比如稀缺性。每4年新增量减半，黄金每年新增量大约是存量的1.5%，未来100年如果保持这个速度，意味着100年后黄金存量增加150%，而比特币只增加约4%。

全球流动性、总统大选与超级周期

你认为流动性还是比特币的主要驱动力吗？Lyn Alden几年前把全球M2货币供应增长和比特币价格叠加，相关性很强。这是否会动摇你的周期论？

不会，两者是互补的。全球流动性周期主要由总统大选和相关政策驱动，我在书里写过，Satoshi把减半安排在总统大选年附近、把熊市落在中期选举年附近，这不是巧合。

你为什么说不是巧合？

Satoshi在白皮书里没有明说，但事实是2012、2016、2020、2024，下一次2028，全都对齐美国大选。其实他也不可能精确控制，因为周期不是固定4年，而是21万个区块，目标10分钟一块，正好4年。难度调整算法会根据出块速度自动让矿工更难或更容易出块。这就是这套机制为网络提供额外安全性的来源，我书里有一整章讲挖矿经济学。

所以4年周期是基于美国大选，Satoshi是围绕美国设计的？

我相信是的，因为美国仍然是全球最强大的经济体，影响全球。无论Satoshi是个人还是团队，对经济的理解都非常精密，并且预测这一安排能稳定运行未来上百年。一旦超过最初的5、6、7个周期，就进入我书里讨论的超级周期效应。即使我们才在第五个周期，比特币的发行量已经完成了96%。第一周期才是最赚钱的，你能以低于1美分的成本挖到币，虽然2010年之前根本卖不出去。Hal Finney当时说的话大意是：“这件事要么归零，要么涨到每枚1000万美元。”

你认为Hal Finney是Satoshi吗？

他确实是被怀疑过的人选之一。这件事还是个谜，大概有20个候选人都有合理嫌疑，但没有任何一个被证实。最近一轮怀疑指向Adam Back，但他自己否认了。很多人反对这个判断，主要理由是他的英式拼写习惯，以及当年发帖的时区信息显示是在加拿大。所以现在依然是猜测阶段。

法币贬值、信任侵蚀与商品超级周期

过去10年比特币上涨中，有多少是法币贬值和主权债务累积驱动的？

很大比例。流动性最大的创造者就是印钞，而美国一旦印钞，世界其他地区往往印得更多，这会侵蚀对法币体系的信任。我在书里讲过过去100年的商品超级周期，一共有三次。一个超级周期必须满足两个条件：持续5年以上，并且资产的核心叙事发生本质性变化。

上世纪第一个超级周期是70年代的黄金。当时有两件叙事性变化同时发生：尼克松取消金本位，以及美国人重新获得合法持有黄金的权利。一个开启了买黄金的新理由，一个开启了买黄金的新人群，最终带来70年代黄金价格4倍上涨。第二个超级周期是90年代，铜、镍等建材类商品由中国超高速工业化驱动。

我书里引用过CME2023年的一份报告，说我们可能正在因为印钞和货币贬值开启新一轮超级周期，但还不确定。到了2025年，答案已经很清楚了。

你听过Neil Howe的“第四次转折”吗？比特币近年的上涨是否反映了第四次转折带来的社会信任侵蚀？

这个问题有意思。其实早在《第四次转折》出版之前，类似的两代人遗忘周期理论就存在了。80年是一个有争议的窗口，每一个10年都会发生戏剧性的事件。我个人观察到的是过去50年技术周期非常一致：每个十年至少有一次重大碘伏性技术，通常十年初起步、十年末泡沫破裂。

回顾一下，互联网起步于1991年，十年末就是dot-com泡沫。2000年代是Web 2和社交媒体，十年末出现Facebook这种巨型独角兽。2010年代是比特币，2010年还能用几美分买，2020年接近6万美元。这个十年是AI，2022年OpenAI发布第一款商业LLM，打破了所有产品的用户增长纪录。Netflix用了一年到100万用户，OpenAI用了5天，现在接近10亿。

AI其实和互联网一样酝酿了很久。我弟弟从MIT人工智能实验室毕业，90年代我就以为专家系统和Prolog语言会让AI起飞，结果没有。LLM和Agent才是真正引爆点，现在AI几乎占了S&P 500增长的绝大部分。

AI 投资会抢走比特币的资金吗？

AI是新的性感投资，那比特币是什么？

有两点。第一，这是一个巨大的蛋糕，确实有股票投资者从其他板块转向Mag 7，Sand Hill Road 80%以上的预算投向AI，但这些都是各自资产类别内部的轮动。黄金投资者不会卖黄金去投AI，比特币持有者也是。可能边际上有人之前30%配置加密、现在改成20%加密 + 10% AI，但货币供给还在持续增长，每个资产都有增长空间。

第二，AI代币在熊市里也涨了很多，虽然总规模还很小。2024年底AI代币板块整体经历过一波100倍行情（10月到12月），然后泡沫破裂。最近90天Venice的VVV代币上涨约500%，从2美元到接近10美元。Bittensor价格翻倍，虽然还远未达到上一轮高点。

我的判断是：未来3年头部AI代币会跑赢比特币，其中很大一部分收益会回流到比特币。再加上稳定币是加密经济的全新力量，稳定币用户首次拥有了wallet，进入比特币和其他代币的摩擦成本被极大降低。我是Tether的早期参与者，2014年初Brock Pierce、Reeve Collins在圣塔莫尼卡组建的，后来卖给Bitfinex独立为Tether。当时所有人的设想只是“让交易所之间转账不用等3天，顺便赚银&行利息”。没人想到会变成有100名员工、一年从美国国债赚200亿美元的生意。

周期收益递减与超级周期的数学

未来周期会怎么演化？每一轮牛市从底到顶的涨幅都在递减。如果这个趋势继续，数学上涨幅最终会趋近于零。

对。这就是超级周期为什么重要，我们看到的是“对数级递减的收益”和“算术级收敛的跌幅”。具体看：第一轮（减半之前）从1/10美分到30美元、3000倍，然后跌97%到1美元；第一次减半后从12美元到1200美元、100倍，跌85%；第三轮30倍，跌83%。你看3000、100、30，下一个数字逻辑上是10。

我原本预期新冠期间从减半价8700美元起算，应该有10倍涨幅，但实际只到了68000-69000，大概8倍。我归因于宏观逆风，拜登政府对加密的打压、Operation Choke Point 2.0以及加息周期。我已经很惊讶它只被砍掉了20%。这一轮算下来，加上ETF通过当月就冲到73850（差不多9倍），后续又从FTX暴雷后的15000的低点反弹。

基于这个序列，我预期这一轮涨3倍上下，视宏观而定。所有人本以为Trump当选会带来顺风，但他们没意识到Trump虽然对加密政策友好，但沟通方式非常混乱。他在Twitter上的发言时常引爆市场，按照《交易的艺术》的逻辑他会先抛出极端要求再回归中点制造胜利感，这种整治套路对媒体和市场就是冲击，结果就是10月10日那场极端波动。

10月的高点和过去几轮顶点出现的位置在数据上是完全吻合的，也有另一种观点认为本来还有一两个月可以继续涨，需要足够买盘且没有黑天鹅。但10月10日就是那只黑天鹅，一条推文、买卖盘紊乱、市商被砍仓，这是一场完美风暴，造成了价格自由落体。当时还有传统金融市场上的某些一致性卖出和做空动作，可能是某些机构看到信号后快速行动，那次最初的暴跌启动了整轮熊市。

Jane Street 上午十点抛压与 Wall Street 玩法

最后请评论一下Jane Street每天上午10点抛售比特币的传闻。

这件事被广泛报道，我没有直接证据，但报道密集到看起来很可能发生过。而且这件事现在停了，停了之后价格就涨上去了。叙事是这样的：Jane Street在美股开市半小时后系统性抛售，配合短线卖方惯用的散播看空消息。其实价格之所以跌，是因为他们自己在系统性抛售；同时他们提前建好空头，两头赚钱。

这合法吗？

基本是合法的。如果是商品或证券会有限制，但比特币的定义本身就还不清晰，做空相关行为的法律边界也模糊。我不是律师，但我知道Wall Street大行每年支付的罚款只是他们交易收入的一小部分。巨鲸时代玩的那些游戏，现在Wall Street完全可以，并且正在继续玩。

也就是说，比特币现货ETF的资金流入是散户能看到的部分，但不代表他们没有同步用衍生品做空。

对。股票市场也一样，有暗池、有OTC桌台。巨鲸时代经典的牟利方式是：在OTC大量买入，在小型交易所做空（套利会自动把全市场价格拉下来），同时持有大额空头。比如价格85000时建空头，目标75000，他们的持币量足够自己引发抛压，然后在抛到的价位买回，同时空头平仓获利。

这是不是解释了那些链上看起来一直在亏钱的著名地址，比如James Wynn？他们应该是在交易所那边对冲了。

我没法替他们证实。X上确实有不少人公开宣称“赚10亿、亏10亿”之类，YouTube上也有人直播交易，但他们直播的未必是全部交易。比特币市场最大的优势是链上数据公开，但ETF之后大量交易藏在Coinbase的内部账本以及非链上的衍生品市场里。这种玩法在黄金市场已经存在很久了。

如果今天重写你的书，你会怎么修改？

我会多写一些本轮周期结尾可能性的细节，之前我把最可能场景简化成了“中性宏观下涨到约193000”。我也会补几个公式，比如35个月规律，只是当时不想让书太技术化。