微策略债务压力与全球宏观下半年走势分析

本期播客邀请前沿科技投资人郑迪（didier），围绕近期比特币下跌、微策略财务策略变化、AI驱动的美股上涨、加密交易所接入美股以及宏观前景展开。几个关键判断值得先说清楚：比特币这轮下跌的核心，不是单纯的宏观或ETF赎回，而是市场开始重新定价微策略在“每股含币量中性”原则下可能持续小额卖币支付优先股股息的预期。与此同时，AI正在重塑劳动力结构，Token正被视为新的生产要素，推动美股AI产业链持续上涨。加密行业则可能从原生山寨币炒作，逐步转向真实资产上链、链上机器经济与更成熟的产业化阶段。

微策略的卖币实验：持续抛压预期与市场承接博弈

猫弟：最近比特币跌得很厉害，市场上各种解释都有。有人说是微策略卖币，有人说是ETF赎回，也有人归因于宏观变化或杠杆清算。哪个因素最关键？

didier：核心还是微策略，但真正让市场紧张的，不是那一次卖币，而是大家开始觉得它会一直卖下去。

微策略在5月业绩会上提出要维持每股含币量中性。随着STRC、STRZ、STRD、STRF等优先股和债务工具不断增加，比特币不再只是普通股股东的资产，得先覆盖债权人和优先股股东的权益。这样一来，维持BPS中性的代价就变高了。

过去市场认为它主要通过卖股票来支付优先股股息，对比特币压力不大；但现在卖新股融资的门槛抬高，压力开始转向比特币。只要MMV持续低于中性门槛，它就更可能通过小额、持续卖币来覆盖现金流。尤其如果付息频率进一步提高，市场自然会预期它不是偶尔卖一次，而是可能每隔一段时间就卖一点。

所以这轮下跌的关键，不是“卖了多少”，而是“未来会不会一直卖”。在这个逻辑下，ETF的卖出更像是结果，而不是原因——一旦市场判断微策略后面还会继续卖，相关资金就会提前撤退。

猫弟：那你刚才说Michael Saylor像是在做一次金融实验，这个实验的目的是什么？

didier：本质上，他是在测试市场对持续小额卖币的承接能力。

从财务角度看，在MMV溢价不高的情况下，小额卖币比卖股票对每股含币量的伤害更小，这是一阶最优解。问题在于，3月以来STRC大规模发行后，优先股和永续工具的利息、股息支出明显增加，现金流管理已经成了必须面对的问题。关键不再是要不要管现金流，而是用什么方式去管。

如果市场能承接这种持续、小额卖币的冲击，那这个体系就能继续维持；但如果这种做法反过来压低股价、拉低MMV、加剧脱锚，并进一步强化“持续卖币”的预期，那它就可能不得不软转向，比如重新更多依赖卖股票，或者股票和卖币混合使用。这虽然会牺牲一部分每股含币量，但能减轻对币价和股价的冲击，属于二阶最优解。

所以现在本质上是Michael Saylor和市场之间的一场博弈。他在看市场会在哪个位置出现足够强的承接资金，而市场也在等更低、更确定的价格再出手。

猫弟：那会不会演变成微策略和比特币一起进入“死亡螺旋”？

didier：单靠这件事本身，还不至于走到那一步。真要走到那一步，通常还得叠加新的宏观利空或更大的系统性冲击。

只要后面出现软转向，不再刚性卖币，抄底资金大概率会回来。问题不是有没有承接，而是承接会出现在什么价格——可能是6.2万，也可能更低，市场现在就是在等这个位置。

所以判断还是偏谨慎乐观：这轮下跌更多是微策略自身财务结构变化带来的结构性压力，而不是单纯由宏观流动性收紧引发的。在没有新增重大利空的前提下，局面大概率还是能扭转，不太容易直接演变成真正的“死亡螺旋”。

Token被视为新时代的劳动力

猫弟：虽然现在加密行业比较低迷，但AI很火，尤其是美股里的光模块、半导体、数据中心都涨得很厉害。背后的核心驱动是什么？

didier：核心其实很简单——Token正在变成新时代的劳动力。

过去企业的核心生产要素是人，不管是体力劳动还是脑力劳动，都是靠人来完成。但现在，很多原本由人承担的执行工作，正在被AI和token替代。未来真正稀缺的，可能只剩下少数能完成闭环的人：能提出目标、设计方案、推动执行，并最终解决问题。这样的人，加上大量token，构成了新的劳动力体系。

这会直接改变企业组织结构。过去企业之所以层级很多，是因为信息要靠人层层传递；但在AI时代，很多中层、助理、IT和执行岗位都会被压缩。真正有价值的，不再是单纯的执行力，而是影响力、决策力和想象力。

本质上，过去企业是把钱付给员工，未来会更多把钱付给token，付给模型和算力。模型公司再把钱投入上游，去采购芯片、能源、光模块和数据中心。而这些上游扩产有限，供给跟不上需求，所以会成为AI产业链里最持续受益的环节，这也是相关美股不断上涨的核心原因。

服务业会最先被冲击——会计、法律、咨询、数据分析这些知识型服务，本来就是最容易被AI替代的。未来企业内部会越来越自动化，企业之间也可能形成链上的机器经济。到那个时候，很多交易、协作甚至支付，都会由机器完成。

猫弟：你的意思是，这一轮上涨并不只是短期炒作，而是有中长期持续性的，现在可能还在很早期？

didier：对，机器经济时代才刚刚开始。

很多人对“一人公司”的理解也有偏差。它不是一个人单打独斗，而是一个人带着十几个、几十个智能体运转，这些agent加起来，可能相当于过去几百人的效率。所谓一人公司，前提其实是背后有大量智能体在提供劳动力。

这也是为什么一直强调，token就是新的劳动力。过去企业花钱雇人，现在是越来越多地把预算转向token。只要token能持续放大收入，企业利润率就会明显提升，这正是市场看多AI产业链的核心逻辑。

美国股市现在反映的预期，其实就是越来越多公司会变成AI原生公司，通过token替代劳动力、提升自动化水平，从而显著抬高利润率。这也是这轮上涨最根本、最合理的驱动力。

交易所转向美股，用户无需改写交易逻辑

猫弟：随着美股持续上涨，很多加密交易所也开通了美股通道。你怎么看这件事？是因为加密行业本身没什么热点，交易所只能主动去创造需求，还是有更深层的原因？另外，这会不会进一步导致加密行业资金外流？

didier：其实早就说过，离岸CEX最终只有两条路。

第一条是做预测市场，但这条路非常难。头部格局基本已经形成，大部分现有CEX很难真正转型成下一代“万物交易所”。

第二条就是转向真实世界资产的分销渠道，而当下最重要的真实资产就是美股、美债，黄金也是一个重要方向。

更根本的原因在于，这么多年下来，真正有价值的加密原生资产其实很少。比特币算一个，少数DeFi基础设施和公链也算，但除此之外，大部分原生资产都缺乏持续的内在价值和现金流支撑。既然如此，围绕这些资产建立起来的交易基础设施，最终一定会去寻找新的、有价值的标的。

所以CEX转向美股，本质上是很自然的事。不太觉得这是对加密资产的挤压，更像是行业在回到现实：真正有价值的资产本来就不多，交易所只是转向更能支撑流动性的东西。

但从长远看，这未必是坏事。区块链最核心的价值，本来就不只是发行原生资产，而是提供去中心化选择，以及更高效、更低成本的结算和交易方式。真实世界资产上链，本身就是有意义的方向。

从更长期看，区块链其实更像是为机器设计的技术。未来五到十年，更可能出现的图景是：人和agent交互，agent和agent在链上完成支付、交易和协作。这样一来，今天建设的这些链上基础设施，正好可以被机器直接使用。

所以从长期看，反而觉得这对比特币是利好——无论是更多的人，还是更多的机器，最终都会接触到链上资产。

猫弟：如果对普通用户来说，他们以前主要在加密市场里炒山寨币、比特币或者公链资产，现在转去做美股，逻辑其实不太一样。不管是财报周期、估值体系，还是监管规则，都有很大差别。如果让你给这些长期待在加密世界里的用户或交易员一个最重要的建议，你会说什么？

didier：其实不觉得他们需要刻意改变太多。

因为美股和链上资产本质上很像。美股里既有价值股、成长股，也有很多带有meme属性的资产。这一轮链上meme行情之所以走弱，一个核心原因就是，最有号召力的meme资产，其实已经转移到美股去了。

这些资产讲的故事，本质上还是“改变世界”。过去这个叙事属于区块链，现在更强的版本出现在美股——比如量子计算、核聚变、SMR。这些东西很多时候也很难单靠财报、现金流或者DCF去解释，本质上同样带有很强的meme属性。

所以，过去喜欢追山寨币、meme币的人，到了美股里，去追这些远期概念，逻辑其实还是一样的，不一定会不适应。另一类原本就看现金流、看基本面、找价值支撑的人，到了美股，也一样能找到对应的价值股和成长股。

意思是，币圈里的各种风格，在美股里其实都有对应的位置。大多数人不需要强行改变交易模式，也能找到自己熟悉的资产类型。

真要说一个建议，就是不要为了转市场而硬改自己的方法。能活到现在的人，通常都有自己验证过的一套生存方式，继续坚持有效的那部分，反而更重要。

1011事件重创加密流动性，山寨行情难再恢复

猫弟：听你刚才那段分析，脑海里浮现出的画面其实挺戏剧化的。感觉过去这段时间的山寨币炒作，好像已经彻底结束了——原来那些炒作标的，现在几乎都能在美股里找到，甚至现实意义还更强一些。是不是可以这么理解？

didier：可以这么理解。

山寨行情之所以基本结束，核心还是币圈流动性被摧毁得太厉害了。1011事件对行业元气伤得非常重。表面上报道的是190亿美元爆仓，但实际数字大概率远不止这个。坊间传闻四五百亿美元，反而更接近真实情况。

注意，这里损失的不是账面市值，而是真金白银的现金。加密行业本来总市值就不算大，其中还有大量锁仓和虚高部分，真正能流动的筹码其实比看上去少得多。在这种情况下，一天之内蒸发掉几百亿美元现金，对整个行业的人气和流动性都是重创。

所以1011事件就是压垮山寨行情的最后一根稻草。

至于为什么美股那边的“meme资产”还能继续炒，原因也很简单：美股现在是全球流动性最好的市场。你自己的流动性不行了，自然就会向流动性更强的市场转移。

从美国的角度看，它支持比特币、支持区块链，也有自己的战略考虑。美国版本的逻辑是，把区块链、链上市场和CEX变成美国资产面向全球吸引资金、获取热钱的渠道。它推动美国金融体系上链，本质上也是在扩展美国资产的全球融资和分发能力。

当然，这只是美国政府的理解和用法。区块链和加密世界最终会不会被这种国家意志完全塑造，那是另一回事。更现实的情况可能是，链上世界和主权国家之间，未来会长期处在一种既合作、又利用、也相互博弈的复杂关系里。

但至少到目前为止，美国的这套思路，确实正在一步步变成现实。

对下半年宏观更谨慎，但长期仍看好AI与Web3

猫弟：你对未来半年、到今年底的宏观判断是什么？新上任的美联储主席沃什，接下来可能采取什么政策，又会怎么影响整体市场？

didier：接下来市场的不确定性是在上升的。

一方面，市场已经涨了不少；另一方面，后面可能还有几家巨型公司上市——比如SpaceX、OpenAI和Anthropic。真正的压力不只是融资抽佣，而是这些万亿级公司一旦快速纳入指数，在流动性有限的情况下，机构可能被迫卖出其他权重股做再平衡，这会对市场形成压力。所以进入6月以后，会更谨慎一些。

另一个关键变量是中期选举。如果民主党最终拿下两院，对Web3和AI可能都会偏利空——他们更强调劳工权益、监管和监督，而不是让前沿技术继续高速扩张。

但从基本面看，市场可能低估了AI对经济的真实推动。AI已经渗透到很多环节，只是现有统计方法未必充分反映出来。长期看，它对生产效率的提升还是非常强的。

真正的问题不只在增长，还在分配。如果分配机制调整不好，未来可能出现一种极度分化的局面：少数能驾驭AI的人赚走大部分收益，大量中产则被挤压甚至失业。那样的话，虽然生产力提高了，但社会整体消费能力反而会下降——这也是为什么更倾向于长期通缩，而不是长期通胀。

所以未来几年，分配机制会很关键。像AI税这类东西，三到五年内大概率会落地——如果没有新的税源，未来很多社会安排都缺乏资金基础。

如果只看今年下半年到明年，不想下特别绝对的结论。短期调整压力确实在加大，尤其是SpaceX上市前后可能更明显，但这更像调整，不像彻底见顶。只要大厂的资本开支还能延续，整体行情就还没结束。

更长期看，依然看好AI，也看好AI和区块链的结合。未来企业内部会越来越自动化，企业之间也可能形成链上的机器经济，这个大方向没有变。

区块链和Web3很有前景，只是玩法会变得更成熟。过去那种无脑冲、无脑赚的阶段，可能已经过去了，未来更像是产业化、机构化的时代。